盡管當(dāng)前消費(fèi)市場(chǎng)景氣度不高，但森馬公司調(diào)整較早，在15春夏訂貨會(huì)的指引下，預(yù)計(jì)休閑裝業(yè)務(wù)可維持一定的增長(zhǎng)，童裝業(yè)務(wù)仍為發(fā)展亮點(diǎn)，且童裝新品牌一站式購(gòu)物模式的推廣，將為公司打開(kāi)新的發(fā)展空間。近期股價(jià)調(diào)整后，目前15年估值17.6倍，在明年有基本面支撐的基礎(chǔ)上，鑒于兒童產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，公司后續(xù)在兒童動(dòng)漫、影視、游戲、教育等領(lǐng)域的持續(xù)并購(gòu)預(yù)期仍或?qū)笃诠蓛r(jià)起到一定的催化作用，并給予估值一定彈性。公司15年仍為我們重點(diǎn)推薦的標(biāo)的，主要根據(jù)估值切換和兒童產(chǎn)業(yè)鏈延伸的收購(gòu)?fù)七M(jìn)預(yù)期把握股價(jià)彈性。

事件：近期在招商策略會(huì)上，我們與公司就近期經(jīng)營(yíng)情況、明年發(fā)展規(guī)劃及工作重心等問(wèn)題進(jìn)行了深入的探討，具體要點(diǎn)總結(jié)如下：

1、弱市環(huán)境下

明年休閑裝業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，童裝業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭仍旺公司休閑裝業(yè)務(wù)自13年在業(yè)內(nèi)率先走出低谷后，現(xiàn)階段仍在持續(xù)的復(fù)蘇過(guò)程中，負(fù)面的庫(kù)存問(wèn)題的解決及訂貨會(huì)模式的調(diào)整，使該品牌輕裝上陣，今年自Q2開(kāi)始收入增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正?？紤]到休閑裝14年秋冬季訂貨會(huì)分別增長(zhǎng)10%和20%，預(yù)計(jì)今年下半年收入及利潤(rùn)可獲得一定增長(zhǎng)。而明年在15春夏訂貨會(huì)分別實(shí)現(xiàn)的14%和20%增長(zhǎng)的指引下，預(yù)計(jì)明年上半年休閑裝業(yè)務(wù)有望繼續(xù)恢復(fù)一定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

童裝行業(yè)景氣度較高，針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)童裝市場(chǎng)快速的發(fā)展，公司將繼續(xù)圍繞“品牌延伸+品類(lèi)延伸”策略，希望在鞏固巴拉在童裝領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位的同時(shí)，通過(guò)新品牌夢(mèng)多多及mini巴拉在目標(biāo)市場(chǎng)定位及產(chǎn)品上做到雙向延伸，并與代理的高端意大利品牌Sarabanda構(gòu)成中高端品牌梯度布局，從而進(jìn)一步提高市占率，打造有影響力的專(zhuān)業(yè)兒童服飾和用品領(lǐng)導(dǎo)品牌;另外，利用互聯(lián)網(wǎng)思維，根據(jù)巴拉巴拉品牌及兩個(gè)新品牌的特性，線上線下分別實(shí)施“差異化”及“同款同價(jià)”電商發(fā)展策略。

首先，品牌延伸方面，通過(guò)旗下定位于高端的Sarabanda及中端的mini巴拉、巴拉及夢(mèng)多多四個(gè)品牌的渠道擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額，計(jì)劃市占率可達(dá)到10%的目標(biāo)。且對(duì)目標(biāo)客戶群年齡層覆蓋由上市之初僅針對(duì)3-12歲中大童，擴(kuò)展至目前可覆蓋0-14歲嬰幼童及中大童品牌。

品類(lèi)延伸方面：巴拉品牌從單一的服裝銷(xiāo)售向集合鞋子、配飾、文具、玩具及箱包一站式銷(xiāo)售過(guò)渡;夢(mèng)多多模式在國(guó)內(nèi)較為創(chuàng)新，作為鞋履及配飾等兒童用品的一站式品牌，面臨的競(jìng)品較少，通過(guò)鞋品、專(zhuān)屬場(chǎng)景產(chǎn)品、親膚產(chǎn)品及與行業(yè)專(zhuān)家合作開(kāi)發(fā)的創(chuàng)新型產(chǎn)品進(jìn)行全品類(lèi)搭配銷(xiāo)售;mini巴拉則通過(guò)服、鞋、配，紡、玩、家(家具)及用七個(gè)品類(lèi)對(duì)嬰幼童市場(chǎng)進(jìn)行開(kāi)發(fā)。

渠道策略方面：巴拉巴拉品牌線下由于目前已有門(mén)店近3500家，未來(lái)主要以開(kāi)辟一二線城市的MALL渠道及三四線城市街邊店作為渠道數(shù)量擴(kuò)張的主要方向。與此同時(shí)，原有中小店鋪則以增加面積擴(kuò)大店，向“蘑菇型”店鋪改造為主。電商方面，由于巴拉巴拉線下渠道已有很大的規(guī)模，因此，線上主要采取差異化產(chǎn)品進(jìn)行拓展。夢(mèng)多多及mini巴拉則采取全渠道策略進(jìn)行布局，并采取同款同價(jià)進(jìn)行銷(xiāo)售。綜合看，公司規(guī)劃未來(lái)2、3年童裝業(yè)務(wù)每年面積可增加20%左右。

從當(dāng)前童裝業(yè)務(wù)發(fā)展情況看，鑒于15春夏巴拉巴拉訂貨會(huì)分別實(shí)現(xiàn)30%和20%左右的增長(zhǎng)，加之夢(mèng)多多及Mini巴拉兩個(gè)新品牌開(kāi)店繼續(xù)，預(yù)計(jì)明年童裝業(yè)務(wù)仍將是公司的亮點(diǎn)，且可維持相對(duì)較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

2、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)基數(shù)較低，呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

但長(zhǎng)期策略仍需配合渠道利益的梳理在行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的趨勢(shì)下，公司在基數(shù)不高的情況下，上半年電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)70%，預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)10億元的銷(xiāo)售目標(biāo)，達(dá)到100%的增長(zhǎng)。目前公司的電商業(yè)務(wù)仍處于摸索階段，未來(lái)希望在低成本模式下進(jìn)行發(fā)展，繼今年6月推出哥來(lái)買(mǎi)品牌高品質(zhì)低倍率的襯衫產(chǎn)品后，后續(xù)還會(huì)持續(xù)推出新品。而對(duì)于線上線下利益梳理問(wèn)題，公司也考慮加盟商參股的方式進(jìn)行類(lèi)直營(yíng)化的整合，但由于公司加盟體系龐大，類(lèi)直營(yíng)化的轉(zhuǎn)變也需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間。

3、童裝產(chǎn)業(yè)鏈延伸計(jì)劃仍是明年催化股價(jià)的動(dòng)因之一

巴拉巴拉通過(guò)十多年的經(jīng)營(yíng)，憑借在童裝領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，公司成功累積了400萬(wàn)以中產(chǎn)階層為主的VIP用戶，該類(lèi)用戶的需求涉及到兒童教育、鞋履、配飾、玩具、文具、家紡等服裝之外的領(lǐng)域?？紤]到當(dāng)前兒童產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分散，缺乏全國(guó)性優(yōu)勢(shì)品牌，為滿足客戶多樣化需求，公司計(jì)劃將原有優(yōu)勢(shì)童裝業(yè)務(wù)鏈延伸至相關(guān)兒童產(chǎn)業(yè)，依托巴拉巴拉全國(guó)性布局的規(guī)?；I(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，開(kāi)展產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的延伸，去迎接兒童產(chǎn)業(yè)大機(jī)會(huì)的來(lái)臨。今年公司的發(fā)展亮點(diǎn)已集中在兒童市場(chǎng)的影響力上，在大力推進(jìn)兒童產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，提出由“兒童產(chǎn)品提供商”轉(zhuǎn)型為“兒童產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)商”的目標(biāo)。產(chǎn)品延伸具體包括兒童服裝、鞋履、配飾、玩具、文具、家紡等兒童產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售，產(chǎn)業(yè)延伸則指向動(dòng)漫、影視、兒童教育等領(lǐng)域的滲透。公司認(rèn)為中國(guó)的兒童產(chǎn)業(yè)很薄弱，兒童服飾、早教、動(dòng)漫、影視等領(lǐng)域都很欠缺，這些都蘊(yùn)藏著機(jī)會(huì)。而公司繼今年涉足早教領(lǐng)域后，明年在兒童動(dòng)漫、影視等領(lǐng)域仍存繼續(xù)延伸的預(yù)期，這仍將是催化明年股價(jià)的動(dòng)因之一。當(dāng)然，公司在延伸領(lǐng)域也缺乏經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)在新領(lǐng)域運(yùn)作如何需要持續(xù)的觀察。

4、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

公司在12年較早清理庫(kù)存和關(guān)閉低效門(mén)店，為后續(xù)穩(wěn)定發(fā)展打下基礎(chǔ)?？傮w看，公司13年下半年已基本走出低谷，在市場(chǎng)終端需求尚未有明顯復(fù)蘇跡象的情況下，公司14年春夏秋三季訂貨會(huì)森馬均10%左右的增長(zhǎng)，且冬季提升至20%，15春夏季分別實(shí)現(xiàn)14%和20%的增長(zhǎng)，增速較14年春略有提升，預(yù)計(jì)后期隨著改革措施的持續(xù)推進(jìn)，公司休閑裝業(yè)務(wù)在15年有望恢復(fù)一定的增長(zhǎng);而童裝業(yè)務(wù)仍是近幾年發(fā)展的最大亮點(diǎn)，考慮到該行業(yè)相對(duì)年輕，未來(lái)發(fā)展空間仍好于休閑裝，鑒于公司童裝品牌14年春夏及秋冬四季訂貨會(huì)增幅均在20%以上，且15春夏巴拉品牌訂貨會(huì)增速分別達(dá)到30%和20%，預(yù)計(jì)將對(duì)今、明兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)起到強(qiáng)有力的支撐。維持14-16年EPS分別為1.64、1.95和2.25元，對(duì)應(yīng)15年P(guān)E為17.6倍。

今年公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略在鞏固核心兩大品牌市場(chǎng)地位的基礎(chǔ)上，提出將由“兒童服飾提供商”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;兒童產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)商”?？紤]到當(dāng)前我國(guó)兒童產(chǎn)業(yè)發(fā)展很薄弱，兒童服飾、動(dòng)漫、影視、教育等領(lǐng)域都蘊(yùn)藏著較大的發(fā)展機(jī)會(huì)，而當(dāng)前早教機(jī)構(gòu)的收購(gòu)，雖然標(biāo)的規(guī)模較小，但預(yù)示著公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸之路已開(kāi)啟，且公司后續(xù)在兒童動(dòng)漫、影視、游戲、教育等領(lǐng)域的持續(xù)投資并購(gòu)及資源整合預(yù)期仍或給予估值一定的彈性。維持評(píng)級(jí)為“強(qiáng)烈推薦-A”，主要根據(jù)估值切換和兒童產(chǎn)業(yè)鏈延伸的收購(gòu)?fù)七M(jìn)預(yù)期把握股價(jià)彈性?？紤]到后續(xù)可能有的持續(xù)收購(gòu)預(yù)期，半年目標(biāo)價(jià)以15年23倍PE為中樞，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格中樞為43.87元，若后續(xù)收購(gòu)超預(yù)期，則目標(biāo)估值可隨之提升。