盡管當前消費市場景氣度不高，但森馬公司調(diào)整較早，在15春夏訂貨會的指引下，預(yù)計休閑裝業(yè)務(wù)可維持一定的增長，童裝業(yè)務(wù)仍為發(fā)展亮點，且童裝新品牌一站式購物模式的推廣，將為公司打開新的發(fā)展空間。近期股價調(diào)整后，目前15年估值17.6倍，在明年有基本面支撐的基礎(chǔ)上，鑒于兒童產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，公司后續(xù)在兒童動漫、影視、游戲、教育等領(lǐng)域的持續(xù)并購預(yù)期仍或?qū)笃诠蓛r起到一定的催化作用，并給予估值一定彈性。公司15年仍為我們重點推薦的標的，主要根據(jù)估值切換和兒童產(chǎn)業(yè)鏈延伸的收購?fù)七M預(yù)期把握股價彈性。

事件：近期在招商策略會上，我們與公司就近期經(jīng)營情況、明年發(fā)展規(guī)劃及工作重心等問題進行了深入的探討，具體要點總結(jié)如下：

1、弱市環(huán)境下

明年休閑裝業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長趨勢，童裝業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭仍旺公司休閑裝業(yè)務(wù)自13年在業(yè)內(nèi)率先走出低谷后，現(xiàn)階段仍在持續(xù)的復(fù)蘇過程中，負面的庫存問題的解決及訂貨會模式的調(diào)整，使該品牌輕裝上陣，今年自Q2開始收入增速已由負轉(zhuǎn)正。考慮到休閑裝14年秋冬季訂貨會分別增長10%和20%，預(yù)計今年下半年收入及利潤可獲得一定增長。而明年在15春夏訂貨會分別實現(xiàn)的14%和20%增長的指引下，預(yù)計明年上半年休閑裝業(yè)務(wù)有望繼續(xù)恢復(fù)一定增長的趨勢。

童裝行業(yè)景氣度較高，針對當前國內(nèi)童裝市場快速的發(fā)展，公司將繼續(xù)圍繞“品牌延伸+品類延伸”策略，希望在鞏固巴拉在童裝領(lǐng)域的領(lǐng)導地位的同時，通過新品牌夢多多及mini巴拉在目標市場定位及產(chǎn)品上做到雙向延伸，并與代理的高端意大利品牌Sarabanda構(gòu)成中高端品牌梯度布局，從而進一步提高市占率，打造有影響力的專業(yè)兒童服飾和用品領(lǐng)導品牌;另外，利用互聯(lián)網(wǎng)思維，根據(jù)巴拉巴拉品牌及兩個新品牌的特性，線上線下分別實施“差異化”及“同款同價”電商發(fā)展策略。

首先，品牌延伸方面，通過旗下定位于高端的Sarabanda及中端的mini巴拉、巴拉及夢多多四個品牌的渠道擴張搶占市場份額，計劃市占率可達到10%的目標。且對目標客戶群年齡層覆蓋由上市之初僅針對3-12歲中大童，擴展至目前可覆蓋0-14歲嬰幼童及中大童品牌。

品類延伸方面：巴拉品牌從單一的服裝銷售向集合鞋子、配飾、文具、玩具及箱包一站式銷售過渡;夢多多模式在國內(nèi)較為創(chuàng)新，作為鞋履及配飾等兒童用品的一站式品牌，面臨的競品較少，通過鞋品、專屬場景產(chǎn)品、親膚產(chǎn)品及與行業(yè)專家合作開發(fā)的創(chuàng)新型產(chǎn)品進行全品類搭配銷售;mini巴拉則通過服、鞋、配，紡、玩、家(家具)及用七個品類對嬰幼童市場進行開發(fā)。

渠道策略方面：巴拉巴拉品牌線下由于目前已有門店近3500家，未來主要以開辟一二線城市的MALL渠道及三四線城市街邊店作為渠道數(shù)量擴張的主要方向。與此同時，原有中小店鋪則以增加面積擴大店，向“蘑菇型”店鋪改造為主。電商方面，由于巴拉巴拉線下渠道已有很大的規(guī)模，因此，線上主要采取差異化產(chǎn)品進行拓展。夢多多及mini巴拉則采取全渠道策略進行布局，并采取同款同價進行銷售。綜合看，公司規(guī)劃未來2、3年童裝業(yè)務(wù)每年面積可增加20%左右。

從當前童裝業(yè)務(wù)發(fā)展情況看，鑒于15春夏巴拉巴拉訂貨會分別實現(xiàn)30%和20%左右的增長，加之夢多多及Mini巴拉兩個新品牌開店繼續(xù)，預(yù)計明年童裝業(yè)務(wù)仍將是公司的亮點，且可維持相對較快的增長趨勢。

2、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)基數(shù)較低，呈現(xiàn)高增長態(tài)勢

但長期策略仍需配合渠道利益的梳理在行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的趨勢下，公司在基數(shù)不高的情況下，上半年電商業(yè)務(wù)增長70%，預(yù)計全年可實現(xiàn)10億元的銷售目標，達到100%的增長。目前公司的電商業(yè)務(wù)仍處于摸索階段，未來希望在低成本模式下進行發(fā)展，繼今年6月推出哥來買品牌高品質(zhì)低倍率的襯衫產(chǎn)品后，后續(xù)還會持續(xù)推出新品。而對于線上線下利益梳理問題，公司也考慮加盟商參股的方式進行類直營化的整合，但由于公司加盟體系龐大，類直營化的轉(zhuǎn)變也需要一個較長的時間。

3、童裝產(chǎn)業(yè)鏈延伸計劃仍是明年催化股價的動因之一

巴拉巴拉通過十多年的經(jīng)營，憑借在童裝領(lǐng)域的領(lǐng)導地位，公司成功累積了400萬以中產(chǎn)階層為主的VIP用戶，該類用戶的需求涉及到兒童教育、鞋履、配飾、玩具、文具、家紡等服裝之外的領(lǐng)域?？紤]到當前兒童產(chǎn)業(yè)競爭分散，缺乏全國性優(yōu)勢品牌，為滿足客戶多樣化需求，公司計劃將原有優(yōu)勢童裝業(yè)務(wù)鏈延伸至相關(guān)兒童產(chǎn)業(yè)，依托巴拉巴拉全國性布局的規(guī)?；I(lǐng)先優(yōu)勢，開展產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的延伸，去迎接兒童產(chǎn)業(yè)大機會的來臨。今年公司的發(fā)展亮點已集中在兒童市場的影響力上，在大力推進兒童產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，提出由“兒童產(chǎn)品提供商”轉(zhuǎn)型為“兒童產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)商”的目標。產(chǎn)品延伸具體包括兒童服裝、鞋履、配飾、玩具、文具、家紡等兒童產(chǎn)品的開發(fā)及銷售，產(chǎn)業(yè)延伸則指向動漫、影視、兒童教育等領(lǐng)域的滲透。公司認為中國的兒童產(chǎn)業(yè)很薄弱，兒童服飾、早教、動漫、影視等領(lǐng)域都很欠缺，這些都蘊藏著機會。而公司繼今年涉足早教領(lǐng)域后，明年在兒童動漫、影視等領(lǐng)域仍存繼續(xù)延伸的預(yù)期，這仍將是催化明年股價的動因之一。當然，公司在延伸領(lǐng)域也缺乏經(jīng)驗，后續(xù)在新領(lǐng)域運作如何需要持續(xù)的觀察。

4、盈利預(yù)測與投資建議

公司在12年較早清理庫存和關(guān)閉低效門店，為后續(xù)穩(wěn)定發(fā)展打下基礎(chǔ)?？傮w看，公司13年下半年已基本走出低谷，在市場終端需求尚未有明顯復(fù)蘇跡象的情況下，公司14年春夏秋三季訂貨會森馬均10%左右的增長，且冬季提升至20%，15春夏季分別實現(xiàn)14%和20%的增長，增速較14年春略有提升，預(yù)計后期隨著改革措施的持續(xù)推進，公司休閑裝業(yè)務(wù)在15年有望恢復(fù)一定的增長;而童裝業(yè)務(wù)仍是近幾年發(fā)展的最大亮點，考慮到該行業(yè)相對年輕，未來發(fā)展空間仍好于休閑裝，鑒于公司童裝品牌14年春夏及秋冬四季訂貨會增幅均在20%以上，且15春夏巴拉品牌訂貨會增速分別達到30%和20%，預(yù)計將對今、明兩年業(yè)績增長起到強有力的支撐。維持14-16年EPS分別為1.64、1.95和2.25元，對應(yīng)15年P(guān)E為17.6倍。

今年公司長期戰(zhàn)略在鞏固核心兩大品牌市場地位的基礎(chǔ)上，提出將由“兒童服飾提供商”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;兒童產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)商”?？紤]到當前我國兒童產(chǎn)業(yè)發(fā)展很薄弱，兒童服飾、動漫、影視、教育等領(lǐng)域都蘊藏著較大的發(fā)展機會，而當前早教機構(gòu)的收購，雖然標的規(guī)模較小，但預(yù)示著公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸之路已開啟，且公司后續(xù)在兒童動漫、影視、游戲、教育等領(lǐng)域的持續(xù)投資并購及資源整合預(yù)期仍或給予估值一定的彈性。維持評級為“強烈推薦-A”，主要根據(jù)估值切換和兒童產(chǎn)業(yè)鏈延伸的收購?fù)七M預(yù)期把握股價彈性?？紤]到后續(xù)可能有的持續(xù)收購預(yù)期，半年目標價以15年23倍PE為中樞，對應(yīng)目標價格中樞為43.87元，若后續(xù)收購超預(yù)期，則目標估值可隨之提升。