由于銷售、管理一般性費用控制，合生元2014年業(yè)績大幅超預期，但我們認為這樣的成本削減只是一次性的。盡管同店銷售下滑，但聯(lián)網(wǎng)門店擴張再次加快。14年4季度活躍用戶數(shù)量下滑速度快于3季度，我們認為這是3年的消費周期過后銷售持續(xù)增長的一個負面信號。由于歐元貶值使得采購成本下降，我們預測2015年盈利反彈14%，但由于營收增長較慢，此后盈利增長平平。維持持有評級。

支撐評級的主要因素

由于銷售、管理及一般性費用控制，2014年業(yè)績超預期。由互聯(lián)網(wǎng)門店擴張加快，營業(yè)收入(增長4%)比我們的預測高出3%，聯(lián)網(wǎng)門店同店銷售增長為-7%。毛利率(下降3.4個百分點至61.9%)比我們的預測高出0.7個百分點，我們認為主要原因是歐元貶值10%使得采購成本下降;管理層表示歐元每貶值3%將推動毛利率上升1個百分點。剔除發(fā)改委的罰款，凈利潤從2013年的核心水平上下降18%，但比我們的預測和和市場預期高出20%以上。主要原因在于銷售、管理及一般性費用低于預期。管理層解釋說薪酬成本主要與營收掛鉤，在銷售疲軟的背景下這有利于成本的控制。我們還從渠道調研中獲知，公司撤銷了零售網(wǎng)點的促銷員和廣告，這有助于削減成本。

活躍用戶數(shù)下滑加快。活躍用戶數(shù)量于14年3季度開始下滑(環(huán)比下降0.5%)，下滑趨勢于14年4季度加快(下滑1.4%)。2014年來自活躍用戶的營收貢獻也由2013年的89%下降至77%。我們認為這與撤銷零售網(wǎng)點的促銷員有關。鑒于嬰兒用品顧客一般為3年的購買周期，在缺少新客戶的情況下我們對公司銷售的可持續(xù)性感到擔憂，并認為公司需要實行更多的價格促銷來拉動銷售。假如銷售推動力由用戶忠誠度變?yōu)榕紶柕膬r格促銷，那么就無法與同業(yè)形成區(qū)分，我們也就看不到公司明確的競爭優(yōu)勢。近期而言，我們預測同店銷售增長將繼續(xù)下滑，銷售增長將受到網(wǎng)點進一步擴張的推動，因為管理層提到公司滲透率為64%，而同業(yè)在80%以上。

由于歐元貶值，盈利有所提升，但不具備可持續(xù)性。我們對2015-16年營收預測進行了微調，但將毛利率預測提高3.3個百分點至64.2%和63.9%，以反映歐元貶值的利好。由于2014年基數(shù)較低，我們也將銷售、管理及一般性費用預測下調，并因此將凈利率預測分別提高5.5個百分點和5.8個百分點至18.6%和18.1%。因此，我們將凈利潤預測分別上調45%和47%。我們目前預測2015年受歐元貶值的推動利潤率有所提升，凈利潤增長14%，但之后將維持平穩(wěn)。