由于銷售、管理一般性費(fèi)用控制，合生元2014年業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，但我們認(rèn)為這樣的成本削減只是一次性的。盡管同店銷售下滑，但聯(lián)網(wǎng)門店擴(kuò)張?jiān)俅渭涌臁?4年4季度活躍用戶數(shù)量下滑速度快于3季度，我們認(rèn)為這是3年的消費(fèi)周期過后銷售持續(xù)增長(zhǎng)的一個(gè)負(fù)面信號(hào)。由于歐元貶值使得采購成本下降，我們預(yù)測(cè)2015年盈利反彈14%，但由于營收增長(zhǎng)較慢，此后盈利增長(zhǎng)平平。維持持有評(píng)級(jí)。

支撐評(píng)級(jí)的主要因素

由于銷售、管理及一般性費(fèi)用控制，2014年業(yè)績(jī)超預(yù)期。由互聯(lián)網(wǎng)門店擴(kuò)張加快，營業(yè)收入(增長(zhǎng)4%)比我們的預(yù)測(cè)高出3%，聯(lián)網(wǎng)門店同店銷售增長(zhǎng)為-7%。毛利率(下降3.4個(gè)百分點(diǎn)至61.9%)比我們的預(yù)測(cè)高出0.7個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要原因是歐元貶值10%使得采購成本下降;管理層表示歐元每貶值3%將推動(dòng)毛利率上升1個(gè)百分點(diǎn)。剔除發(fā)改委的罰款，凈利潤(rùn)從2013年的核心水平上下降18%，但比我們的預(yù)測(cè)和和市場(chǎng)預(yù)期高出20%以上。主要原因在于銷售、管理及一般性費(fèi)用低于預(yù)期。管理層解釋說薪酬成本主要與營收掛鉤，在銷售疲軟的背景下這有利于成本的控制。我們還從渠道調(diào)研中獲知，公司撤銷了零售網(wǎng)點(diǎn)的促銷員和廣告，這有助于削減成本。

活躍用戶數(shù)下滑加快?；钴S用戶數(shù)量于14年3季度開始下滑(環(huán)比下降0.5%)，下滑趨勢(shì)于14年4季度加快(下滑1.4%)。2014年來自活躍用戶的營收貢獻(xiàn)也由2013年的89%下降至77%。我們認(rèn)為這與撤銷零售網(wǎng)點(diǎn)的促銷員有關(guān)。鑒于嬰兒用品顧客一般為3年的購買周期，在缺少新客戶的情況下我們對(duì)公司銷售的可持續(xù)性感到擔(dān)憂，并認(rèn)為公司需要實(shí)行更多的價(jià)格促銷來拉動(dòng)銷售。假如銷售推動(dòng)力由用戶忠誠度變?yōu)榕紶柕膬r(jià)格促銷，那么就無法與同業(yè)形成區(qū)分，我們也就看不到公司明確的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近期而言，我們預(yù)測(cè)同店銷售增長(zhǎng)將繼續(xù)下滑，銷售增長(zhǎng)將受到網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)張的推動(dòng)，因?yàn)楣芾韺犹岬焦緷B透率為64%，而同業(yè)在80%以上。

由于歐元貶值，盈利有所提升，但不具備可持續(xù)性。我們對(duì)2015-16年?duì)I收預(yù)測(cè)進(jìn)行了微調(diào)，但將毛利率預(yù)測(cè)提高3.3個(gè)百分點(diǎn)至64.2%和63.9%，以反映歐元貶值的利好。由于2014年基數(shù)較低，我們也將銷售、管理及一般性費(fèi)用預(yù)測(cè)下調(diào)，并因此將凈利率預(yù)測(cè)分別提高5.5個(gè)百分點(diǎn)和5.8個(gè)百分點(diǎn)至18.6%和18.1%。因此，我們將凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別上調(diào)45%和47%。我們目前預(yù)測(cè)2015年受歐元貶值的推動(dòng)利潤(rùn)率有所提升，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)14%，但之后將維持平穩(wěn)。