輝山乳業(yè)的債務(wù)風(fēng)波正在迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

6月5日，輝山乳業(yè)公告稱，截至3月31日，輝山乳業(yè)總資產(chǎn)和總負(fù)債分別為262.2億元、267.3億元，而其正與債權(quán)人討論暫緩還款事宜，并正在醞釀可能的債務(wù)重組安排。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從接近輝山乳業(yè)的知情人士處獨(dú)家獲悉，目前輝山乳業(yè)的重組方案已出現(xiàn)雛形。該方案有望以“債轉(zhuǎn)股”+“置換結(jié)構(gòu)化債券”+“發(fā)起新公司”的模式進(jìn)行;上市公司及其子公司、聯(lián)營(yíng)公司和公司實(shí)際控制人楊凱持有的全部資產(chǎn)全部歸債權(quán)人所有，在此基礎(chǔ)上組成新公司。

上述知情人士透露，按照方案安排，可將債權(quán)人持有的輝山乳業(yè)體內(nèi)外的現(xiàn)有債權(quán)置換重組一家新公司的股權(quán)、結(jié)構(gòu)化債券及優(yōu)先貸款;新公司承接輝山乳業(yè)的體內(nèi)外全部資產(chǎn)后，不斷優(yōu)化管理、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、提升利潤(rùn)，最終通過(guò)被戰(zhàn)略投資、被并購(gòu)或獨(dú)立上市的方式實(shí)現(xiàn)公司股東及債權(quán)人利益的保障。

記者同時(shí)獲悉，在輝山乳業(yè)的重組方案中，將對(duì)P2P、理財(cái)產(chǎn)品等渠道穿透后涉及大量自然人類型的債權(quán)問(wèn)題予以更多“關(guān)照”;原上市公司流通股股東的相關(guān)權(quán)益，也將通過(guò)置換新公司部分股權(quán)的方式得以體現(xiàn)。同時(shí)，也會(huì)考慮到香港債權(quán)人的利益。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，該重組方案顯然是對(duì)輝山乳業(yè)以及有關(guān)債權(quán)人等各方利益“全盤”考慮的結(jié)果。若通過(guò)發(fā)起新公司的方式實(shí)現(xiàn)涅槃重生，顯然是債權(quán)人、企業(yè)本身利益最大化的結(jié)果。

重組新公司“置換”債務(wù)

面對(duì)當(dāng)下的債務(wù)風(fēng)波，組建一家新公司來(lái)承接現(xiàn)有債務(wù)和股東權(quán)益，有望成為輝山乳業(yè)的重組之路。

“原有公司的負(fù)債率已經(jīng)較高，短時(shí)間內(nèi)不適合引入戰(zhàn)投;目前需要的是通過(guò)債務(wù)重組把債務(wù)、股本‘固化’下來(lái)，把資產(chǎn)結(jié)構(gòu)透明化。”上述知情人士稱，“方案提出組建新公司，也正是出于這樣的考慮。”

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，整合債務(wù)并組建新公司的安排既保護(hù)了債權(quán)人的利益，也保護(hù)了輝山的品牌和市場(chǎng)。

“一方面能夠達(dá)成上市公司、上市公司體外債務(wù)同步重組的目標(biāo)。”一位上海投行人士指出，“另一方面也能通過(guò)轉(zhuǎn)股設(shè)計(jì)，解決現(xiàn)有負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣，并在未來(lái)通過(guò)獲取更多利潤(rùn)來(lái)保障債權(quán)人和股東利益。”

據(jù)上述知情人士透露，在組建新公司中，將適當(dāng)設(shè)定較高的“債轉(zhuǎn)股”比例。

“目前考慮一部分置換成新公司股權(quán)，也有一部分置換成新公司的債券。”上述知情人士稱，“可能會(huì)通過(guò)提高轉(zhuǎn)股的比例，來(lái)降低負(fù)債率，這樣能夠讓新公司有更好的經(jīng)營(yíng)效益，并在未來(lái)尋求財(cái)務(wù)戰(zhàn)略投資者、并購(gòu)方或者獨(dú)立上市的可能性。”

“新公司的負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)成本也就越高，并不利于新公司的成長(zhǎng)和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)。”上述投行人士指出，“與之相反，如果適當(dāng)降低新公司的負(fù)債率，并通過(guò)改善治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)管理，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，反而有利于保障債權(quán)人和新公司股東的利益最大化。”

上述知情人士稱，照上述方案測(cè)算，重組后的新公司在經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的情況下，可實(shí)現(xiàn)有息負(fù)債的快速下降，而其資產(chǎn)負(fù)債率則有望于未來(lái)5-6年內(nèi)下降至50%左右。

而據(jù)上述知情人士透露，該重組方案之所以能夠得以制定，原因在于輝山乳業(yè)的產(chǎn)品、資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，其仍然是一家具有成長(zhǎng)性、可塑性、可增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)公司。

“不是任何公司都可以推重組方案的，關(guān)鍵在于輝山仍然是一家可重組的企業(yè)。如果拋開(kāi)財(cái)務(wù)問(wèn)題不談，輝山乳業(yè)已經(jīng)積累了多年的技術(shù)、產(chǎn)品、上下游渠道、品牌沉淀，如果在健康的財(cái)務(wù)狀況下是有很大的回旋余地的。”一位接近輝山乳業(yè)的投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人坦言，“簡(jiǎn)單的說(shuō)，這是一家有‘重組價(jià)值’的公司。”

“本質(zhì)上講，只有讓輝山乳業(yè)維持正常經(jīng)營(yíng)，提高利潤(rùn)，提高公司價(jià)值，才符合有關(guān)各方的利益，如果只是短視的看到眼前的債務(wù)，那么債務(wù)問(wèn)題反而會(huì)真的成為一個(gè)問(wèn)題。”上述投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人稱。

據(jù)記者從知情人士處獲悉，重組方案還擬引入職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式來(lái)改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。

“這個(gè)方案如果能夠得到順利推進(jìn)，這也將是個(gè)一箭三雕的結(jié)果，既解決了現(xiàn)有的債務(wù)問(wèn)題、化解了金融風(fēng)險(xiǎn);也保障了債權(quán)人和小股東的利益。”一位接近輝山乳業(yè)的投行人士稱，“更關(guān)鍵的是，還能通過(guò)新公司的設(shè)立和承接，保住輝山乳業(yè)的核心資產(chǎn)和品牌，讓企業(yè)、職工和上下游的產(chǎn)業(yè)從中受益。”

如何保障各方利益

面對(duì)輝山乳業(yè)體內(nèi)外高達(dá)百億規(guī)模的負(fù)債，如何根據(jù)不同的債權(quán)人情況制定、細(xì)化相應(yīng)的轉(zhuǎn)換比例和結(jié)構(gòu)安排，顯然考驗(yàn)著重組方的智慧。

據(jù)知情人士透露，重組完成后的新公司債券，也將采取結(jié)構(gòu)化的分類安排，即根據(jù)債權(quán)人的不同情況，讓其債權(quán)有序置換成新公司股權(quán)、普通債券、可轉(zhuǎn)債等不同標(biāo)的。

“若重組完成，輝山乳業(yè)的子公司、聯(lián)營(yíng)公司、體系外公司的債權(quán)人將成為新公司股東;而部分子公司、聯(lián)營(yíng)公司以及由上市公司擔(dān)保的體系外公司債權(quán)人將持有新公司的長(zhǎng)期限普通債券。”上述知情人士稱，“不過(guò)這里面有的有抵押、有的無(wú)抵押，有的抵押品優(yōu)質(zhì)，有的抵押品一般，如何分類處置還需要細(xì)化討論。”

值得一提的是，“方案會(huì)對(duì)一些特殊的債權(quán)人，比如理財(cái)產(chǎn)品、P2P等穿透后體現(xiàn)為個(gè)人等特殊主體的債權(quán)進(jìn)行一些結(jié)構(gòu)上的照顧。”上述知情人士稱，“例如考慮將這部分債權(quán)置換為新公司的可轉(zhuǎn)債;讓債權(quán)人在約定期限內(nèi)擁有在股、債之間選擇的權(quán)利，這樣就比普通債權(quán)人能多一些保障。”

“自然人投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力不如金融機(jī)構(gòu)，這樣的重組安排體現(xiàn)了對(duì)自然人投資者、中小債券持有人的投資者保護(hù)。”上述上海地區(qū)投行人士認(rèn)為。

此外，上述方案還將對(duì)輝山乳業(yè)現(xiàn)有上市公司流通股股東利益予以一定程度的保護(hù)。

“方案也盡力保障了原上市公司流通股股東，即讓上市公司流通股股東取得一部分新公司的股權(quán)。”上述知情人士透露。

“其實(shí)現(xiàn)有的債務(wù)加上對(duì)外擔(dān)保，輝山乳業(yè)上市公司主體的凈資產(chǎn)已經(jīng)為負(fù)，理論上說(shuō)應(yīng)該做清算處理，而且按照法律清償順序，境內(nèi)也優(yōu)先于境外。”上述接近輝山乳業(yè)的投行人士稱，“但是這樣重組顯然也是考慮了上市公司的身份和流通股股東的權(quán)益問(wèn)題，是一種負(fù)責(zé)任的態(tài)度。”

“優(yōu)先保障自然人、個(gè)人等特殊債權(quán)人以及上市公司流通股股東的利益顯然是從大局出發(fā)的‘通盤’考慮，體現(xiàn)了對(duì)中小投資者利益的保障。”上述投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“而最終利用吸引戰(zhàn)略投資或資本市場(chǎng)的方式實(shí)現(xiàn)債權(quán)人的退出，既保留了企業(yè)品牌，也是對(duì)市場(chǎng)化原則的體現(xiàn)。”