貝因美政策紅利逐漸釋放，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)否極泰來(lái)。

1、奶粉行業(yè)現(xiàn)狀：規(guī)模增長(zhǎng)放緩，渠道深刻變革。

以出廠口徑計(jì)算，2009-2015年市場(chǎng)規(guī)模年均增速19%。由于2015年出生人口下降導(dǎo)致2016年奶粉銷量下滑，預(yù)計(jì)2016年奶粉市場(chǎng)規(guī)模約為864億元，同比增長(zhǎng)8%。渠道深刻變革，電商、母嬰店成為主流渠道。電商主打低價(jià)，B2C模式逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，母嬰店則以小品牌為主，提供差異化專業(yè)服務(wù)。

2、政策紅利：政策紅利帶來(lái)300億市場(chǎng)空間。

1）二胎政策：2016年全面二胎政策實(shí)施第一年新生兒新增131萬(wàn)人，預(yù)計(jì)2017-2018年間我國(guó)年出生人口增量在179-196萬(wàn)人左右，帶來(lái)嬰幼兒奶粉新增市場(chǎng)空間至少130億;2）配方注冊(cè)制：按照當(dāng)前市場(chǎng)份額占比推算，中小雜牌退出市場(chǎng)將騰出20%左右的市場(chǎng)份額，空出來(lái)的市場(chǎng)空間為170億左右。

全面二孩與注冊(cè)制的政策紅利最有利于三四線城市母嬰店的發(fā)展。我們看好國(guó)產(chǎn)品牌的崛起，最重要的邏輯在于，母嬰店是典型的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)型渠道，對(duì)于嬰童店店來(lái)說(shuō)，奶粉的銷售分為三類：高毛利的產(chǎn)品（門店毛利100/罐、代理商30，貼牌為主）、中間（50-80/罐）、低等（20-30/罐，外資通貨等），新政淘汰的最多的是高毛利的產(chǎn)品，最受益的是中間的品牌。

3、貝因美核心競(jìng)爭(zhēng)力：配方升級(jí)，渠道深化，政策紅利如虎添翼。

1）注冊(cè)制首批名單公布在即，公司業(yè)績(jī)將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。公司通過(guò)會(huì)員追溯管理體系遏制了竄貨問(wèn)題對(duì)價(jià)格體系的影響，同時(shí)公司報(bào)批配方注冊(cè)制審核共4個(gè)品牌，首批通過(guò)概率非常高，預(yù)計(jì)注冊(cè)制第一批通過(guò)名單將在6-7月之間公布，屆時(shí)渠道補(bǔ)庫(kù)存需求將助力公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng);2）大股東再次增持，對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿信心。大股東貝因美集團(tuán)計(jì)劃6個(gè)月內(nèi)累計(jì)增持公司股票不超過(guò)2%，截至目前累計(jì)增持1%，顯示對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的堅(jiān)定信心;3）內(nèi)有研發(fā)、外引奶源，產(chǎn)品配方不斷升級(jí)：公司對(duì)內(nèi)依托研究中心優(yōu)勢(shì)不斷加大研發(fā)投入，對(duì)外依托全球化戰(zhàn)略獲取優(yōu)質(zhì)奶源，內(nèi)外結(jié)合不斷升級(jí)產(chǎn)品配方;4）矩陣式架構(gòu)增強(qiáng)渠道滲透力，經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：公司2013年推行SBU策略，分渠道進(jìn)行產(chǎn)品營(yíng)銷，2014年進(jìn)一步深化，成立區(qū)域分公司，強(qiáng)化專業(yè)營(yíng)銷;2015年推行經(jīng)銷商向代理商的轉(zhuǎn)型，在市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下穩(wěn)定代理商的利潤(rùn)。

4、投資建議：強(qiáng)推貝因美。

1）受益配方注冊(cè)制。注冊(cè)制在2017年第二季度之前會(huì)基本圍繞著國(guó)內(nèi)的GMP工廠進(jìn)行審計(jì)和配方認(rèn)證，外資處于不利位置。公司擁有5個(gè)GMP工廠，是國(guó)內(nèi)最多的公司，國(guó)內(nèi)和國(guó)外的配比合理，注冊(cè)制更有利于公司產(chǎn)品和渠道的布局;2）各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)開始反轉(zhuǎn)。目前平均庫(kù)存降至45天，終端數(shù)量恢復(fù)至4.5萬(wàn)家，一季度收入明顯改善;3）大股東再次增持。貝因美控股股東基于對(duì)公司發(fā)展前景充滿信心，計(jì)劃累計(jì)增持不超過(guò)公司已發(fā)行總股份的2%，并且在增持期間及增持完成6個(gè)月內(nèi)不減持所持股份。截至目前，大股東增持股份占公司總股本1%;4）新品順利推出。公司自2016年12月開始推出粉愛(ài)+，渠道利潤(rùn)明顯高于金愛(ài)+，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿強(qiáng)。

我們預(yù)計(jì)，2017-2018年公司營(yíng)業(yè)收入分別為36.3億元、47.8億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.0億元、3.5億元，對(duì)應(yīng)PE分別為135X、39X，第一目標(biāo)價(jià)16元。