即便是中國首家登陸美國資本市場的乳品企業(yè)，其股價(jià)亦未能逃脫過山車式的下跌走勢。而退市后選擇在港交所重啟IPO，在同一地區(qū)輝山乳業(yè)深陷臨時(shí)清盤的陰影下，恐怕未必會如當(dāng)初那般幸運(yùn)。

當(dāng)停牌近八個(gè)月的輝山乳業(yè)即將進(jìn)入臨時(shí)清盤以盡可能保全其集團(tuán)資產(chǎn)時(shí)，遭遇渾水公司持續(xù)逾一年的這宗“空襲”事件也終于臨近尾聲，盡管其結(jié)局不僅僅是葬送一位“沈陽首富”那么簡單和悲涼。

事實(shí)上，“輝山病毒”還在傳播，而中招者很可能正是他的老鄉(xiāng)兼同行。

5月，在已成為眾矢之的的輝山乳業(yè)處于風(fēng)口浪尖之時(shí)，中國飛鶴有限公司(下稱“飛鶴”)在港交所遞交了主板上市申請。同屬乳制品行業(yè)的二者之間其實(shí)存在頗多相似之處，不僅同為區(qū)域性優(yōu)勢明顯的東北企業(yè)，且均宣稱打造了屬于自身特色的全產(chǎn)業(yè)鏈體系。

與2003年輝山乳業(yè)選擇登陸港交所不同，飛鶴則在同一年成為中國乳品行業(yè)第一家在美國上市的企業(yè)。作為三聚氰胺事件的受益者之一，飛鶴的市場份額與股價(jià)亦曾一度在紅杉資本的加持下一路水漲船高。

但好景不長，三聚氰胺事件給整個(gè)市場帶來的陰霾始終影響著投資者和消費(fèi)者的信心，曾深陷“布魯氏桿菌門”的飛鶴，此后業(yè)績受到不小影響，特別是與紅杉資本“對賭”失敗更令其面臨高昂的業(yè)績補(bǔ)償。而股價(jià)則順勢一落千丈，從每股最高44美元，“過山車”般最低跌落至2.2美元附近。

最終，飛鶴方面一直引以為豪的“中國乳品行業(yè)第一家在美國上市企業(yè)”標(biāo)簽，隨著其在2013年的退市銷聲匿跡。

就如同大多數(shù)中概股選擇從美國退市的同時(shí)，早已做好回歸A股或港股的準(zhǔn)備，飛鶴顯然不甘于在資本市場喪失話語權(quán)。不過值得注意的是，當(dāng)初該公司私有化并由此在美國訴訟產(chǎn)生的一系列開支付款金額中，有部分資金來自澳門國際銀行的貸款，該筆貸款將于2018年9月20日到期。

請留意飛鶴選擇在此時(shí)啟動IPO的真實(shí)目的：償還該筆貸款正是其募資用途之一。

招股書顯示，該筆貸款的本金及利息金額高達(dá)7000萬美元，逾4.6億人民幣。由于招股書中并未披露其計(jì)劃償還的具體金額以及募資總額，但據(jù)此前路透新聞報(bào)道稱，該公司此次IPO的募資總額為6億-8億美元。

根據(jù)目前貝因美(002570,股吧)、雅士利以及輝山乳業(yè)分別僅為90億元、63億元和48億元的市值，飛鶴此次重回資本市場的“胃口”已接近深陷債務(wù)危機(jī)的輝山乳業(yè)。

不過，基于輝山沽空事件給市場帶來的負(fù)面情緒始終未能散去的現(xiàn)狀，投資者能否為飛鶴的40多個(gè)“小目標(biāo)”買單，截至目前仍是一個(gè)未知數(shù)。

而若要恢復(fù)投資者對中國乳制品行業(yè)的投資信心，行業(yè)整體銷售費(fèi)用的增加恐在所難免。不僅如此，飛鶴還需面臨銷售體系上過度依賴經(jīng)銷商、業(yè)績上過度依賴政府補(bǔ)貼以及超高端產(chǎn)品銷售費(fèi)用過高等諸多短板。

有市場觀察家表示，飛鶴想要一飛沖天，不易！

7塊錢價(jià)差引出的秘密

“等我有孫子的時(shí)候，我一定讓他喝飛鶴奶粉。”格力電器(000651,股吧)董事長董明珠為飛鶴站臺時(shí)如是說。

這句打CALL的話，一方面基于飛鶴近年來高端產(chǎn)品業(yè)績的爆發(fā)；另一方面，也與2016年飛鶴憑借7.7%的市場占有率成為中國最大國產(chǎn)品牌嬰幼兒配方奶粉企業(yè)息息相關(guān)。

來自歐睿國際的數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，飛鶴高端奶粉銷售額增長幅度達(dá)200%，整體營收規(guī)模增長逾45%。

然而，對于剛剛提名為中國民間商會副會長的飛鶴董事長冷友斌來說，這份成績單的含金量其實(shí)并不那么足。

招股書顯示，2014年至2016年(下稱“報(bào)告期內(nèi)”)，飛鶴營收分別為35.83億元、36.15億元和37.24億元，年復(fù)合增長率僅為1.95%。其高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的營收分別為9.87億元、12.99億元和15.86億元，占總營收的比例逐年增高，分別為27.6%、36%和42.6%。

盡管高端產(chǎn)品的高速增長令飛鶴避免了行業(yè)整體銷售規(guī)模負(fù)增長帶來的影響，但大勢所趨下，其凈利潤卻并不穩(wěn)定。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)該公司凈利潤分別為5億元、3.82億元和4.06億元，2015年凈利潤下滑幅度達(dá)23.6%。在利潤的構(gòu)成中，來自政府的補(bǔ)助成為飛鶴保持業(yè)績穩(wěn)定的“必殺技”。報(bào)告期內(nèi)，該公司獲得的政府補(bǔ)助分別為1.49億元、1.82億元和2.81億元，占凈利潤的比重分別達(dá)29.8%、47.64%和69.21%。

過度依賴政府補(bǔ)助，且金額逐年提高，在業(yè)績并未實(shí)現(xiàn)大幅增長的前提下，飛鶴實(shí)際經(jīng)營實(shí)現(xiàn)的凈利潤已呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢。

而該公司高端產(chǎn)品的增長，則是建立在巨額的銷售費(fèi)用支出上。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，飛鶴銷售及經(jīng)銷開支金額分別為7.56億元、11.73億元和13.70億元，占總營收比高達(dá)21.10%、32.45%和36.79%。

有意思的是，該公司近三年增加的銷售費(fèi)用正好與政府補(bǔ)助總額相當(dāng)，如此看來，為了保持業(yè)績飛鶴真是不遺余“利”。

如此高的費(fèi)用支出換來高端產(chǎn)品的高速增長，那么該產(chǎn)品果真高端？

據(jù)其招股書介紹，該公司高端產(chǎn)品主要分為超高端的星飛帆及高端的超級飛帆產(chǎn)品兩種系列產(chǎn)品，二者的毛利率分別高達(dá)75.5%和63.6%，由此可知，銷售成本分別僅為56元/桶和49元/桶，其中每桶奶粉的重量為標(biāo)配900克。

而兩種產(chǎn)品的市場終端定價(jià)則高達(dá)471.3元和338元，拋開渠道層層剝削毛利的行業(yè)規(guī)則暫且不提，二者成本相差區(qū)區(qū)7元錢竟導(dǎo)致終端價(jià)格相差133.3元。究竟飛鶴的超高端奶粉“葫蘆里賣的什么藥”，令7元錢的成本可以衍生出如此驚人價(jià)差？恐怕不是一個(gè)容易回答的問題。

此外，相對于同行產(chǎn)品，定位高端化的飛鶴在研發(fā)投入方面亦未體現(xiàn)其高端優(yōu)勢。

據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，新希望乳業(yè)2015年和2016年的研發(fā)投入分別為3590.94萬元和4453.21萬元，貝因美同期研發(fā)投入分別為4295.73萬元和4452.62萬元。而營收遠(yuǎn)超前兩者的飛鶴同期研發(fā)投入分別僅為1110萬元和1380萬元，產(chǎn)品高端與否暫且按下不表，但其價(jià)格定位則完美地體現(xiàn)了“高端”二字。

熟知乳品行業(yè)的資深人士表示，所謂的高端、超高端產(chǎn)品，更多是一種商業(yè)炒作，價(jià)格的差異主要體現(xiàn)在產(chǎn)品定位上，與廠商對利潤點(diǎn)的設(shè)置有關(guān)。而對于飛鶴來說，其高端產(chǎn)品所帶來的高毛利卻未能落袋為安，大部分利潤則被眾多費(fèi)用所吞噬。

那么問題來了，董明珠會給她未來的孫子選擇哪款飛鶴奶粉？

銷售模式或成隱患

招股書顯示，截至2016年，飛鶴擁有超過1139名經(jīng)銷商，在全國擁有超過5萬個(gè)零售點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)銷商收入占該公司總營收比分別為83%、78.4%和77.6%，而這種過度依賴經(jīng)銷商的模式也令飛鶴面臨著不同程度的經(jīng)營隱患。

該公司表示，飛鶴絕大部分的產(chǎn)品銷售是通過經(jīng)銷商渠道銷售，后者的表現(xiàn)及其銷售產(chǎn)品、維護(hù)品牌、擴(kuò)大業(yè)務(wù)的能力是飛鶴業(yè)務(wù)未來增長的關(guān)鍵。同時(shí)，經(jīng)銷商作為單獨(dú)的個(gè)體，如果無法把控，當(dāng)失去一個(gè)或多個(gè)經(jīng)銷商時(shí)，飛鶴可能無法及時(shí)確定或指定代替經(jīng)銷商，這可能導(dǎo)致收入的波動和下降。

盡管報(bào)告期內(nèi)飛鶴的業(yè)績未出現(xiàn)大幅波動，但其經(jīng)銷商的數(shù)量分別減少了142名、340名和412名。

不過令人意外的是，在電商崛起的時(shí)代，眾多乳制品企業(yè)紛紛依靠電商渠道來保持銷售額穩(wěn)定的同時(shí)，飛鶴的電商渠道份額卻未見起色。

據(jù)智研咨詢的中國奶粉行業(yè)報(bào)告顯示，2012年至2015年，電商渠道銷售額復(fù)合增速達(dá)50.9%，且已占據(jù)中國奶粉市場渠道份額的30%，超過傳統(tǒng)商超渠道的同時(shí)，僅次于母嬰專營店48%的渠道份額。

而據(jù)飛鶴招股書顯示，其線上銷售額報(bào)告期內(nèi)分別僅為1.15億元、1.16億元和1.2億元，不僅增長速度與行業(yè)發(fā)展背道而馳，占公司總營收比也僅為3.2%。

一方面線上渠道缺失，同時(shí)又過度依賴區(qū)間費(fèi)用過高的經(jīng)銷商模式，但飛鶴卻依舊保持穩(wěn)定增長的市場份額，個(gè)中奧妙頗值得玩味。畢竟，包括君樂寶、新希望乳業(yè)在內(nèi)的乳業(yè)后起之秀，也均依靠電商渠道以及不足30%毛利率的低價(jià)奶粉實(shí)現(xiàn)了高增長模式。

在中國奶粉界，行業(yè)第一的寶座向來如坐針氈，無論前行業(yè)老大三鹿還是其繼任者貝因美均因各種緣由走向沒落，而這次赴港IPO的新晉龍頭飛鶴能否坐得安穩(wěn)，不妨慢慢看來。