因債務(wù)危機而停牌至今的輝山乳業(yè)，8月9日被傳曝光了重組方案，雖然聲稱超過2/3的債權(quán)人同意而最終通過，但仍有不少質(zhì)疑聲音。輝山乳業(yè)以體系內(nèi)外資產(chǎn)全部抵債，由債權(quán)人組成新公司的重組方案，或許是目前能考慮到的最優(yōu)選擇。但在百億元資金去向成謎、主導(dǎo)重組的深圳富海銀濤資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱“富海銀濤”）遭到質(zhì)疑的情況下，此次傳出的重組方案能否幫助輝山乳業(yè)度過危機，仍然成謎。

方案出爐

據(jù)了解，輝山乳業(yè)聘請的財務(wù)顧問富海銀濤，已向輝山乳業(yè)債權(quán)人委員會的主席成員遞交了債務(wù)重組方案。此次重組方案顯示，未來將先破產(chǎn)清算輝山乳業(yè)所有的境內(nèi)公司，香港上市公司在境內(nèi)設(shè)立新的平臺來承接所有資產(chǎn)，以此來引進戰(zhàn)略投資者。

這與之前輝山乳業(yè)披露的重組情況類似，此前輝山乳業(yè)發(fā)布的債務(wù)重組建議，擬將輝山乳業(yè)及部分楊凱實體的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)打包并注入一家于中國成立并由輝山乳業(yè)全資擁有的中間控股公司旗下，且將導(dǎo)致輝山乳業(yè)由部分境內(nèi)債權(quán)人、境外債權(quán)人、輝山乳業(yè)現(xiàn)有股東及管理層持有。相關(guān)百分比尚未確定且有待協(xié)定。管理層持有部分股權(quán)的計劃，是為確保管理團隊在最終尋求到“白武士”（即戰(zhàn)略投資者）對新成立集團的資本進行重新調(diào)整之前，繼續(xù)保持經(jīng)營。

而此次傳出的消息中也給出了具體的債務(wù)重組細則。未來，輝山乳業(yè)首先會進行境內(nèi)破產(chǎn)重整，通過庭外和解的方式確定債權(quán)人的清償問題，此后設(shè)立新公司，公司由楊凱持股15%，債權(quán)人持股85%，所有資產(chǎn)都放在該新公司下面，新公司由香港上市公司設(shè)立。新公司設(shè)立后，或?qū)ふ?ldquo;白武士”，使其控股新公司，或者將新公司賣給上市公司，由此債權(quán)人實現(xiàn)退出。

據(jù)了解，這類重組方案與此前中鋼的債務(wù)重組方案類似，已有可以借鑒的版本。按照這一方案，境內(nèi)外債權(quán)人的清償率為14%-20%。

資金黑洞

自3月底停牌以來，輝山乳業(yè)人事變動頻頻，曾經(jīng)董事會成員一度僅剩董事長楊凱一人，而失聯(lián)的葛坤也在5月被撤銷所有職務(wù)，此次重組方案的曝光，也意味著留給輝山乳業(yè)的時間已經(jīng)不多了。

為順利啟動債務(wù)重組，今年4月，輝山乳業(yè)聘請德勤獨立財務(wù)顧問，以協(xié)助分析財務(wù)狀況，但并未被委以審計的職責(zé)。在6月輝山乳業(yè)發(fā)布的最新財務(wù)狀況顯示，截至2017年3月31日，輝山乳業(yè)集團總資產(chǎn)為262.2億元，總負債為267.3億元，已資不抵債。債務(wù)當(dāng)中包括銀行及非銀行貸款分別約187.1億元、42.5億元，而其他負債為38億元。輝山乳業(yè)表示，截至3月31日，“公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約29億元，但自銀行收取至銀行確認約4.67億元；此重大差異之處須待進一步澄清”，這也意味著輝山乳業(yè)還需進一步澄清剩余24.33億元的去向。

根據(jù)報道，在德勤的初步財務(wù)分析報告中，輝山乳業(yè)集團總資產(chǎn)為258億元，總負債為274億元，而楊凱夫婦及葛坤控制的體外公司如冠豐等，總資產(chǎn)為125億元，總負債為235億元。因此，楊凱作為實際控制人的公司總資產(chǎn)為383億元，總負債逾500億元。在銀行統(tǒng)計的口徑中，輝山乳業(yè)總負債規(guī)模在400億元左右。如果按400億元負債計算，輝山乳業(yè)存在資金缺口。

另有消息顯示，在中介機構(gòu)進入審計的過程中，發(fā)現(xiàn)2016年9月-2017年3月，從輝山乳業(yè)集團賬上流出到楊凱控制的其他企業(yè)的資金有82億元。楊凱稱，資金調(diào)動和銀行借款信息都是葛坤在安排，現(xiàn)在沒有這些資金調(diào)動的文件，因此不能確認這些資金最終去了哪里。根據(jù)銀行等債權(quán)人提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月末，輝山乳業(yè)的有息債務(wù)為230億元，而楊凱等人提供的數(shù)據(jù)稱，輝山乳業(yè)的有息債務(wù)為200多億元，有近30億元的數(shù)據(jù)對不上。至此輝山乳業(yè)有超過135億元的資金去向不明。

重組路難

輝山乳業(yè)作為東北乳企的代表，一度被業(yè)內(nèi)人士看重。曾有業(yè)內(nèi)人士表示，輝山乳業(yè)是國內(nèi)東北區(qū)域最大的乳企之一，此前也曾參觀過輝山乳業(yè)的生產(chǎn)情況，并走訪過多個牧場和種植基地，整體情況良好，如果此次輝山倒了，那么遼寧的乳品行業(yè)將遭遇前所未有的危機。當(dāng)然倒閉也是業(yè)內(nèi)人士最不愿看到的結(jié)果，因此輝山乳業(yè)重組勢在必行。

此次出爐的重組方案顯示，已得到超過2/3的債權(quán)人同意而最終通過，但仍有債權(quán)人表示強烈反對。據(jù)報道，有債權(quán)人表示，長期負責(zé)財務(wù)的葛坤失聯(lián)、輝山乳業(yè)董事長楊凱明顯難以說服債權(quán)人的情況下，新公司要給予現(xiàn)有管理層15%的股權(quán)激勵，債權(quán)人認為這尚無合理理由。輝山乳業(yè)超過100億元的資金去向不明，還需要給出合理解釋。

不僅如此，債權(quán)人還對于富海銀濤主導(dǎo)重組的角色存在疑問。債權(quán)人認為，一般在破產(chǎn)重組的程序中，均由白武士或法院指定的破產(chǎn)管理人來主導(dǎo)重組，富海銀濤主導(dǎo)重組并不合規(guī)。據(jù)了解，此前輝山乳業(yè)已委聘富海銀濤為債務(wù)重組顧問，負責(zé)就可能進行涉及輝山乳業(yè)及楊凱本人所擁有公司整體的債務(wù)重組安排提供意見，以及協(xié)助與債權(quán)人制定及協(xié)商可能進行的重組。

對于輝山乳業(yè)的重組方案，也有業(yè)內(nèi)人士表示擔(dān)憂。輝山乳業(yè)重組方案顯示，未來或?qū)ふ?ldquo;白武士”控股新公司，或?qū)⑿鹿举u給上市公司，由此債權(quán)人實現(xiàn)退出。但內(nèi)地資產(chǎn)要裝到香港上市公司，在目前的政策下，想要實現(xiàn)有些難度。未來新公司如何賣給香港上市公司是輝山乳業(yè)需要考慮的。

面對債權(quán)人的反對，百億的資金黑洞重組實施存在難度，留給輝山乳業(yè)的時間已經(jīng)不多了，這家曾經(jīng)的東北奶業(yè)巨頭，能否煥發(fā)新生，還有待時間的檢驗。