近期，光明乳業(yè)股價(jià)在攀上階段性高點(diǎn)后有走低趨勢。截至9月17日收盤，光明乳業(yè)股價(jià)收于16.86元/股，較月初觸及的22.66元/股高點(diǎn)下挫25.6%，總市值約為206.45億元《投資時(shí)報(bào)》研究員 王子西

日前，光明乳業(yè)股份有限公司（下稱光明乳業(yè)）董事長濮韶華對(duì)外表示，今年上半年公司業(yè)績的實(shí)現(xiàn)“還是蠻不容易的”，這個(gè)“不容易”既有疫情造成的業(yè)務(wù)發(fā)展障礙，或許還有能否緊跟乳品行業(yè)大盤的難度。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，光明乳業(yè)錄得營收121.46億元，同比上升9.52%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.08億元，同比下降16.09%。對(duì)比乳業(yè)雙寡頭伊利股份和蒙牛乳業(yè)的盈利規(guī)模，其間的差距依然較大。

值得注意的是，今年上半年，光明乳業(yè)獲得政府補(bǔ)助1.35億元，約占3.08億元凈利潤的43.66%。同時(shí)，期內(nèi)下屬子公司新西蘭新萊特實(shí)現(xiàn)營收31.74億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤為2.76億元。如果去掉這兩項(xiàng)指標(biāo)貢獻(xiàn)，該公司上半年凈利潤指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或更“不容易”。

另外，2018年上半年—2020年上半年，光明乳業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也始終在60%上下徘徊。截至2020年6月30日，該公司長期借款、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款和存貨等財(cái)務(wù)指標(biāo)，同比均有增長。

而近期，光明乳業(yè)的股價(jià)在攀上階段性高點(diǎn)后亦有走低趨勢。截至9月17日收盤，光明乳業(yè)股價(jià)收于16.86元/股，較月初觸及的22.66元/股高點(diǎn)下挫25.6%，總市值約為206.45億元。

扣非凈利潤大幅下滑

光明乳業(yè)成立于1996年，主要從事各類乳制品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，奶牛的飼養(yǎng)、培育，物流配送等業(yè)務(wù)，該公司旗下?lián)碛?ldquo;光明”“莫斯利安”等一系列較高知名度的品牌。

作為一家銷售規(guī)模過200億元的資深乳企，光明乳業(yè)近幾年業(yè)績并不盡如人意。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年—2019年，該公司的營業(yè)收入分別為193.73億元、202.07億元、216.72億元、209.86億元、225.63億元，同比增速分別為-6.18%、4.30%、7.25%、-4.71%、7.52%。對(duì)應(yīng)同一時(shí)間段，其歸母凈利潤則分別為4.18億元、5.63億元、6.17億元、3.42億元、4.98億元，同比增速分別為-26.66%、34.63%、9.60%、-44.87%、45.84%。

從數(shù)據(jù)來看，近五年，光明乳業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)兩次營收、歸母凈利潤雙負(fù)增長的情況，顯示該公司業(yè)績波動(dòng)較大、盈利能力較不穩(wěn)定。而2015年、2018年業(yè)績下滑，或已向公司一再預(yù)警，競品的沖擊、市場份額的萎縮，隨時(shí)都有可能帶來業(yè)績的大幅滑坡。

2020年上半年，光明乳業(yè)再交“成績單”，其營收實(shí)現(xiàn)121.46億元，同比上升9.52%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.08億元，同比下降16.09%；扣非后歸母凈利潤為2.096億元，同比下滑47.32%。顯然，這樣一份增收不增利、扣非后歸母凈利潤同比近乎腰斬的半年度業(yè)績并不十分耀眼。

《投資時(shí)報(bào)》研究員留意到，2020年1—6月，以上海為大本營的光明乳業(yè)，上海地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入31.59億元，同比增長11.84%；外地錄得收入57.32億元，同比減少1.20%；境外地區(qū)錄得收入31.58億元，同比增長32.30%。其中，境外地區(qū)收入的增長，主要是子公司新西蘭新萊特乳業(yè)有限公司（下稱新西蘭新萊特）貢獻(xiàn)出的收入增長。

截至2020年6月末，子公司新西蘭新萊特實(shí)現(xiàn)營收31.74億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤為2.76億元。光明乳業(yè)持有其39.02%股份，也就是說，上半年去掉歸屬于少數(shù)股東的損益，子公司新西蘭新萊特或貢獻(xiàn)凈利潤約1.08億元。顯然，境外子公司成為光明乳業(yè)的業(yè)績新增長點(diǎn)，如果沒有子公司新西蘭新萊特的貢獻(xiàn)，光明乳業(yè)今年上半年的業(yè)績或更為“不容易”。

另外，該公司的費(fèi)用或也在拖累業(yè)績增長。2020年中報(bào)顯示，光明乳業(yè)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用以及研發(fā)費(fèi)用分別為27.09億元、3.63億元、0.57億元、0.39億元，除了管理費(fèi)用同比減少2.42%，其余“三費(fèi)”較去年同期均有不同的增長，同比變動(dòng)幅度分別為11.98%、29.25%、38.19%。

值得注意的是，廣告費(fèi)較去年同期上升98.27%至5.39億元，是銷售費(fèi)用里上升幅度最大的一項(xiàng)。該公司在財(cái)報(bào)中表示，研發(fā)費(fèi)用增加，主要是本期發(fā)生的新品研發(fā)支出增加。至于銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用上升的原因，《投資時(shí)報(bào)》研究員電郵溝通提綱至該公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

光明乳業(yè)2015年—2019年?duì)I收及歸母凈利潤同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind

資產(chǎn)負(fù)債率徘徊在60%

令光明乳業(yè)“吃重”的不止盈利能力。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年上半年—2020年上半年，光明乳業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.91%、60.85%、60.34%，也就是說，在這三期半年度業(yè)績中，該公司資產(chǎn)負(fù)債率始終在60%上下徘徊。

《投資時(shí)報(bào)》研究員進(jìn)一步梳理中報(bào)數(shù)據(jù)注意到，截至2020年6月末，該公司長期借款為11.24億元，占總資產(chǎn)的5.77%，較上年度末增加82.11%。其中，抵押借款為11.18億元，是子公司新西蘭新萊特用其擁有的房屋建筑物申請的抵押借款。

另外，該公司的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款也較上年度末增加不少，分別為19.44億元、2.92億元，較上年度末增加21.64%、184.71%。至于存貨方面，今年上半年存貨錄得27.50億元，主要是原材料和產(chǎn)成品，該指標(biāo)同比上升25.27%，顯然，存貨的同比增速已經(jīng)遠(yuǎn)超過公司營收的增速。

雖然光明乳業(yè)在中報(bào)表示，由于公司屬于快消品行業(yè)，對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性要求較高，但影響資產(chǎn)流動(dòng)性的因素較多，不排除經(jīng)營中出現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，為了降低此風(fēng)險(xiǎn)，公司將加快應(yīng)收賬款的回款速度和存貨管理，但是此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“自我預(yù)警”，并未能“化解”應(yīng)收款項(xiàng)壞賬損失的增加、以及高庫存帶來的資金壓力。

而收購帶來的高商譽(yù)，也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。截至2020年6月30日，光明乳業(yè)商譽(yù)為5.72億元，占總資產(chǎn)的2.94%，較上年度末增加73.29%。期內(nèi)商譽(yù)增加，主要是新西蘭新萊特非同一控制下收購子公司所致。來源：投資時(shí)報(bào)