（報(bào)告出品方/作者：中信建投，安雅澤、菅成廣）

1. 消費(fèi)升級(jí)方興未艾，白馬與黑馬齊奔

液態(tài)奶（即牛奶+酸奶）、嬰配奶粉、奶酪是我國(guó)最值得關(guān)注的三大大乳制品品類。從市場(chǎng)規(guī)模看，液態(tài)奶 是絕對(duì)的消費(fèi)大頭但占比逐年降低，嬰配奶粉、奶酪后來居上增速較快。2020 年我國(guó)液態(tài)奶/嬰配奶粉/奶酪零 售市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá) 4014/1763/88 億元，液態(tài)奶占比從 2006 年的 84%降低為 2020 年的 68%，其中牛奶零售規(guī)模 增速較緩，2006-2020 年 CAGR 僅為 6%，占比下降幅度大，酸奶發(fā)展良好，2006-2020 年 CAGR 達(dá) 16%，占比從 06 年的 13%上升到 20 年的 25%。相比之下，嬰配奶粉零售規(guī)模增長(zhǎng)快速，過去 15 年 CAGR 達(dá)到 17%，占比從 06 年的 14%提升到 20 年的 30%。奶酪則是近年新興的乳制品消費(fèi)板塊，雖然 20 年零售規(guī)模占比僅 1.5%，但增 速較快，2006-2020 年 CAGR 達(dá) 23%，具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

從盈利能力看，嬰配奶粉毛利最高、奶酪次之、液態(tài)奶最低。我們選擇各品類代表性企業(yè)的毛利率進(jìn)行對(duì) 比，伊利/妙可藍(lán)多/飛鶴分別以生產(chǎn)液態(tài)奶/奶酪/嬰配奶粉為主，從三家企業(yè)的毛利率可以發(fā)現(xiàn)，嬰配奶粉的毛 利率最高，達(dá)到 72%，其次為奶酪，毛利在 41%左右，液態(tài)奶的毛利率最低，僅 35%。毛利率體現(xiàn)產(chǎn)品的市場(chǎng) 價(jià)值相對(duì)于原始制造成本的溢價(jià)水平，液態(tài)奶作為基礎(chǔ)消費(fèi)品定價(jià)能力較弱，奶酪作為非必需消費(fèi)品價(jià)格彈性 較高，而嬰配奶粉出于安全性、健康性和渠道利潤(rùn)的考慮通常容易獲得較高的附加值。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2006-2020 年奶酪價(jià)格增速最快，CAGR 達(dá)到 6%，其次為嬰配奶粉，CAGR 達(dá) 5%，牛奶/酸奶提價(jià)能力較弱，CAGR 僅為 2%/3%。

按照市值規(guī)模排列，在 A 股、H 股上市的所有乳企中，市值千億以上的公司為伊利、飛鶴、蒙牛。伊利、 蒙牛是液態(tài)奶領(lǐng)域的兩大巨頭，營(yíng)收規(guī)模也位居前二。他們通過發(fā)展常溫牛奶，打破乳制品的銷售半徑，并且 憑借強(qiáng)大的營(yíng)銷能力快速占領(lǐng)市場(chǎng)。飛鶴是我國(guó)嬰配奶粉領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，定位“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”的國(guó) 產(chǎn)奶粉，在與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)中形成差異化優(yōu)勢(shì)。

百億陣營(yíng)主要由妙可藍(lán)多、光明、澳優(yōu)、新乳業(yè)等乳制品企業(yè)組成。妙可藍(lán)多是以奶酪為核心的特色乳制 品企業(yè)，自 2018 年成功推出大單品兒童奶酪棒依賴，產(chǎn)品銷量、噸毛利大幅提升，2020Q3 歸母凈利潤(rùn)增速達(dá) 348%，市值一躍成為乳制品行業(yè)排名第四，是乳制品行業(yè)重要的后起之秀。光明、新希望是泛全國(guó)化低溫乳企 龍頭，主打低溫巴氏奶，在 2020 年下半年迎來快速增長(zhǎng)。

2.液態(tài)奶：雙雄爭(zhēng)霸與諸侯割據(jù)

2.1 常溫 VS 低溫：常溫護(hù)城河深厚，低溫仍處于成長(zhǎng)期

根據(jù)生產(chǎn)技術(shù)，液態(tài)奶可分為常溫和低溫兩類。

（1）常溫牛奶，即 UHT 乳，以生鮮乳或復(fù)原乳為原料， 使用 UHT 超高溫滅菌技術(shù)以 135-145℃的高溫滅菌處理 4-15 秒，再經(jīng)無菌灌裝等工序制成的液體產(chǎn)品，其優(yōu)勢(shì) 在于保質(zhì)期長(zhǎng)，能在常溫下保存 1-8 個(gè)月，但牛奶中的維生素等熱敏感物質(zhì)被破壞，牛奶特有風(fēng)味發(fā)生變化。

（2） 常溫酸奶則是在接種發(fā)酵后需二次滅菌，因此造成酸奶中的益生菌失活，但可以在常溫下儲(chǔ)存，保質(zhì)期延長(zhǎng)到 4 個(gè)月以上。

（3）低溫鮮奶，分為巴氏殺菌乳和 ESL 乳，兩者都是以百分百的生鮮乳為原料。巴氏殺菌乳使用巴氏殺 菌技術(shù)使生鮮乳在 72-85℃的溫度加熱 10-15 秒，殺滅其中大部分有害物質(zhì)來保證牛奶質(zhì)量安全，并最大限度地 保留牛奶的營(yíng)養(yǎng)成分。巴氏殺菌乳需 2-6℃冷鏈運(yùn)輸，保質(zhì)期為 5-7 天。ESL 乳則采用比巴氏殺菌乳高但比 UHT 乳低的殺菌溫度殺滅生鮮乳中的有害物質(zhì)，其營(yíng)養(yǎng)價(jià)值和保質(zhì)期亦處于 UHT 奶和巴氏奶之間，貨架壽命在 15-45 天之間。

（4）低溫酸奶，是以生牛乳或復(fù)原乳為原料，經(jīng)一次殺菌后接種發(fā)酵制成的產(chǎn)品，其保質(zhì)期較短，冷 藏保存 21-28 天左右。

而在液態(tài)牛奶中，根據(jù)原料含乳量可以分為白奶、調(diào)制奶、含乳飲料。純奶配料 100%采用生牛乳或復(fù)原 乳。調(diào)制奶配料 80%以上是生牛乳或復(fù)原乳，并添加其他原料如糖、水、谷物、果粒、食品添加劑等，典型產(chǎn) 品如伊利味可滋、蒙牛奶特等。含乳飲料的核心則是飲料，含乳量較低，生牛乳/復(fù)原乳一般排在配料表的第二、 三位，典型產(chǎn)品如伊利優(yōu)酸乳、蒙牛酸酸乳等。由于風(fēng)味多樣、口味相近，有時(shí)調(diào)制奶和含乳飲料被統(tǒng)稱為風(fēng) 味牛奶。

常溫液態(tài)奶是主流。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，牛奶零售規(guī)模中，2020 年 UHT 乳占比最高接近 50%，其次為風(fēng)味牛 奶占比 32%，低溫鮮奶占比最低僅 19%?？紤]到大部分風(fēng)味牛奶的生產(chǎn)技術(shù)和保存方式屬于常溫范疇，可知常 溫牛奶與低溫鮮奶零售規(guī)模比接近 8：2。根據(jù) AC 尼爾森，2019 年常溫酸奶安慕希、純甄、莫斯利安三家 CR3 達(dá)到 91%。我們通過這三個(gè)品牌觀察常溫酸奶整體發(fā)展情況，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，20 年三者占酸奶零售規(guī)模總份額 已超過 35%，且仍在持續(xù)提升。

液態(tài)奶細(xì)分品類呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，從零售規(guī)?？矗渌崮蹋ǖ蜏丶叭樗峋嬃希?UHT 乳>風(fēng)味牛奶>常溫酸奶>低溫鮮奶；從增速看，常溫酸奶>低溫鮮奶>其他酸奶>常溫牛奶>風(fēng)味牛奶。我們以安 慕希、純甄、莫斯利安三個(gè)品牌的數(shù)據(jù)代表常溫酸奶，其他酸奶則包括低溫酸奶和乳酸菌飲料。根據(jù)市場(chǎng)規(guī)模 和增速情況，可以將液態(tài)奶細(xì)分品類分為以下幾個(gè)生命周期：

（1）低溫鮮奶、常溫酸奶處于成長(zhǎng)期。低溫鮮奶 2019/2020 年零售規(guī)模為 343/361 億元，同比+12%/+5%， 2015-2020 年 CAGR 為 7%，處于成長(zhǎng)期初期。常溫酸奶 2019/2020 年規(guī)模為 468/530 億元，同比+20%/+13%，2015-2020 年 CAGR 為 26%。

（2）常溫牛奶和其他酸奶處于成熟期。常溫牛奶 2019/2020 年零售規(guī)模為 975/941 億元，同比+5%/-3%， 2015-2020 年 CAGR 為 2%。其他酸奶 2019/2020 年規(guī)模為 1000/977 億元，同比+6%/-2%，2015-2020 年 CAGR 為 8%。常溫牛奶和其他酸奶經(jīng)過多年發(fā)展市場(chǎng)規(guī)模較大，在疫情前已步入低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，20 年受疫情影響較 大，零售額出現(xiàn)下降。

（3）風(fēng)味牛奶處于衰退期。風(fēng)味牛奶 2019/2020 年規(guī)模為 658/604 億元，同比-3%/-8%，2015-2010 年 CAGR 為-7%。

2.2 常溫板塊雙雄頂立，高端化推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模提升

2.2.1 產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷奠定伊利、蒙牛的成功基礎(chǔ)

常溫液態(tài)奶呈現(xiàn)明顯的雙雄頂立格局。常溫牛奶中，2020 年伊利、蒙牛兩大集團(tuán) CR2 達(dá)到 85.7%，是毫無 爭(zhēng)議的龍頭企業(yè)，其他企業(yè)市占率均不超過 2%，其中 2010 年光明以市占率 3.2%在常溫牛奶領(lǐng)域排名第三，至 20 年市占率已降低至 0.4%，排名第十三。

在常溫酸奶中，根據(jù) AC 尼爾森，2019 年常溫酸奶安慕希、純甄、莫斯利安三家 CR3 達(dá)到 91%。若從所有 酸奶的零售規(guī)模看，2020 年伊利安慕希、蒙牛純甄的市占率也達(dá)到 21%/10.6%，CR2 合計(jì) 31.6%。而光明作為 率先發(fā)明常溫酸奶的乳企，旗下的莫斯利安曾于 2014 年達(dá)到所有酸奶中 11.7%的市占率，但此后受安慕希、純甄競(jìng)爭(zhēng)影響嚴(yán)重，20 年市占率僅為 3.6%，遠(yuǎn)低于安慕希和純甄。

伊利、蒙牛在常溫領(lǐng)域的成功離不開產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷三要素：

（1）把握時(shí)機(jī)瞄準(zhǔn)市場(chǎng)，持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新

伊利、蒙牛率先捕捉到中國(guó)發(fā)展常溫牛奶的機(jī)遇。常溫牛奶發(fā)展始于 1998-1999 年，在此之前，受原奶供 給不足、保鮮技術(shù)落后等因素影響，乳制品發(fā)展速度緩慢，行業(yè)整體尚不成熟。1998 年伊利開始運(yùn)營(yíng)液態(tài)奶事 業(yè)部，1999 年蒙牛剛剛成立。作為內(nèi)蒙古乳企，在掌握北方地區(qū)優(yōu)質(zhì)奶源的基礎(chǔ)上，伊利、蒙牛通過大規(guī)模引 進(jìn)利樂設(shè)備，將產(chǎn)品保質(zhì)期從幾天延長(zhǎng)到 30 天以上，從而具備了異地拓展的條件，開始集中精力發(fā)展常溫液態(tài) 奶業(yè)務(wù)并進(jìn)軍全國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)期的行業(yè)龍頭光明出現(xiàn)戰(zhàn)略性決策失誤，其借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為消費(fèi)者更重視乳制 品的新鮮度，因此集中精力于巴氏殺菌奶。巴氏殺菌奶價(jià)格更高、且對(duì)冷料設(shè)施有較強(qiáng)的依賴度，并不利于普 及，結(jié)合 2000 年前夕我國(guó)人均收入水平和乳制品消費(fèi)水平都較低，人們對(duì)量的需求大于對(duì)質(zhì)的需求，便宜、便 利的常溫牛奶更能滿足消費(fèi)者的需求。光明于 2000 年才建立常溫事業(yè)部，落后伊利、蒙牛 1-2 年，錯(cuò)過了發(fā)展 常溫牛奶的最佳時(shí)機(jī)。

而對(duì)于常溫酸奶而言，在其誕生之前，酸奶行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了將近 30 年的發(fā)展。上世紀(jì) 80 年代酸奶發(fā)展之 初，國(guó)內(nèi)乳企從國(guó)外引進(jìn)全自動(dòng)選瓶與灌裝設(shè)備，開始生產(chǎn)含活性乳酸菌的酸奶，彼時(shí)玻璃瓶裝凝固型酸奶是 最常見的形式。此后，酸奶產(chǎn)品的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在原料和包裝兩個(gè)方面。從原料上來看，2000 年酸奶行業(yè)開始 豐富自身的口味，并將益生菌帶來的腸道健康作為主要賣點(diǎn)，大果粒酸奶、帶頂料包酸奶和益生菌都在這一時(shí) 期出現(xiàn)。從包裝上來看，

（1）80 年代末達(dá)能推出第一款配有吸管酸奶，將攪拌型酸奶概念引入中國(guó)；

（2）90 年 代，法國(guó)百利包裝進(jìn)入中國(guó)，95 年成立的君樂寶乳業(yè)在最初幾年主打百利包裝酸奶；

（3）同時(shí)期屋頂包出現(xiàn)， 光明、君樂寶、天友等乳企都推出相關(guān)產(chǎn)品；

（4）2000 年后蒙牛、光明等乳企采用利樂冠包裝，凸顯產(chǎn)品的高 度形象。2008 年，利樂推出常溫型利樂包裝，突破冷藏系統(tǒng)限制，無需防腐劑即可擁有長(zhǎng)達(dá)六個(gè)月的常溫保存 期。

至此，在技術(shù)層面為常溫酸奶的橫空出世掃除了障礙。2009 年初，光明推出莫斯利安常溫酸奶，隨后各大 乳企紛紛進(jìn)入常溫酸奶爭(zhēng)奪戰(zhàn)，蒙牛、伊利于 2013 年相繼推出純甄、安慕希。

瞄準(zhǔn)常溫領(lǐng)域后，伊利、蒙牛不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，根據(jù)不同的消費(fèi)場(chǎng)景推出眾多細(xì)分品牌，比如常溫白奶中， 伊利就擁有伊利、金典、QQ 星、舒化 4 大品牌 17 種產(chǎn)品。蒙牛先后推出蒙牛、特侖蘇、新養(yǎng)道、煥輕、未來 星、精選牧場(chǎng)、嗨 milk、這只牛來等多個(gè)品牌超 20 種產(chǎn)品。相比之下，光明僅基礎(chǔ)白奶和優(yōu)加、有機(jī)三個(gè)系列， 產(chǎn)品品類大大落后于伊利、蒙牛。在常溫酸奶中這種劣勢(shì)更加明顯。光明自 2009 年推出莫斯利安后遲遲未見創(chuàng) 新，直到 2016-2017 年市場(chǎng)份額被安慕希和純甄超越之后，才推出諸多新口味。莫斯利安在產(chǎn)品端的滯后也使 得光明逐漸在常溫酸奶領(lǐng)域失去優(yōu)勢(shì)。

（2）注重經(jīng)銷體系，推動(dòng)渠道下沉

蒙牛發(fā)展初期，資金實(shí)力薄弱，產(chǎn)品覆蓋率低，因此主要通過大經(jīng)銷商制實(shí)現(xiàn)渠道快速鋪展。大經(jīng)銷商制 一般是傳統(tǒng)生產(chǎn)商-經(jīng)銷商-二級(jí)批發(fā)商-零售商的多層次經(jīng)銷商體系，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)二級(jí)批發(fā)商、組織購(gòu)買者以及 大型的零售終端，二級(jí)批發(fā)商負(fù)責(zé)中小型零售終端，包括中小型超市、西餅屋等。大經(jīng)銷商渠道推力強(qiáng)，管控 成本低，渠道議價(jià)能力強(qiáng)大，尤其在難度較大的 KA 商超如家樂福、大潤(rùn)發(fā)鋪貨時(shí)，大經(jīng)銷商起到了較強(qiáng)的推 動(dòng)作用。蒙牛通過大商制培育了一批實(shí)力強(qiáng)大的區(qū)域經(jīng)銷商，但其缺點(diǎn)在于廠商門對(duì)大經(jīng)銷商議價(jià)能力弱，對(duì) 終端的控制能力弱。2013 年后蒙牛啟動(dòng)渠道改革，除了覆蓋全國(guó) 18 個(gè)銷售大區(qū)的區(qū)域業(yè)務(wù)單元（RBU）外， 增設(shè)核心業(yè)務(wù)單元（CBU）、分公司直營(yíng)等樣板市場(chǎng)，并針對(duì)現(xiàn)代渠道，將 KA 賣場(chǎng)管理標(biāo)準(zhǔn)化、流程化。2016 年盧敏放出任蒙?？偛?，結(jié)合事業(yè)部改制形成各品類銷售渠道差異化戰(zhàn)略。對(duì)于常溫乳品來說，聚焦渠道下沉， 強(qiáng)化鄉(xiāng)鎮(zhèn)村滲透，提高鋪市鋪貨率成為重點(diǎn)。

伊利主要采用小經(jīng)銷商制，即廠商地經(jīng)銷商在全國(guó)廣泛鋪開，其渠道推力相對(duì)較弱、管控成本高，但是渠 道扁平化，廠商控制力強(qiáng)，便于進(jìn)行渠道精細(xì)化管理，因此伊利較早地對(duì)渠道進(jìn)行深度布局，推進(jìn)渠道下沉。2006 年伊利啟動(dòng)全國(guó)范圍的“織網(wǎng)計(jì)劃”，在全國(guó)十多個(gè)銷售大區(qū)設(shè)立現(xiàn)代化乳業(yè)生產(chǎn)基地，積極開拓全國(guó)市 場(chǎng)，率先完成了“縱貫?zāi)媳?、輻射東西”的戰(zhàn)略布局，成為第一家覆蓋全國(guó)市場(chǎng)的乳品企業(yè)。2007 年借助商務(wù)部“萬村千鄉(xiāng)”活動(dòng)對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)終端率先布局。凱度調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 6 月，伊利常溫液態(tài)類乳品的市場(chǎng) 滲透率為 84.2%，比上年同期提升了 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，伊利順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)調(diào)整，積極拓展線上渠道，2020 年中期電商業(yè)務(wù)收入較上年同期增長(zhǎng) 49%。

（3）高度重視影響，打造品牌知名度

蒙牛從建立之初就認(rèn)識(shí)到了市場(chǎng)的重要價(jià)值。2003 年神舟五號(hào)“航天專用奶”、2004 年“為中國(guó)體育健兒 加奶”、2005 年蒙牛酸酸乳“酸酸甜甜就是我”、特侖蘇“不是所有牛奶都叫特侖蘇”等品牌標(biāo)語成為教科書式 的營(yíng)銷案例。2005 年蒙牛酸酸乳冠名《超級(jí)女聲》，開啟了乳企冠名綜藝節(jié)目的先河。通過綜藝冠名，蒙牛創(chuàng) 下市場(chǎng)營(yíng)銷奇跡，以酸酸乳為代表的含乳飲料實(shí)現(xiàn) 134.7%的增長(zhǎng)。此后乳企冠名綜藝屢見不鮮，伊利針對(duì)綜藝 節(jié)目的不同受眾安排不同子品牌進(jìn)行推廣，蒙?？粗芯W(wǎng)絡(luò)選秀節(jié)目的帶貨能力，旗下純甄小蠻腰和真果粒分別 冠名騰訊視頻和愛奇藝推出的偶像選秀節(jié)目，拉近品牌與年輕群體之間的距離。除了事件營(yíng)銷之外，伊利、蒙 牛也加強(qiáng)地推，通過促銷、贈(zèng)飲等方式鼓勵(lì)消費(fèi)者購(gòu)買產(chǎn)品。廣告營(yíng)銷結(jié)合地推快速提升伊利、蒙牛的品牌知 名度，為搶占全國(guó)市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。

相比之下，光明的營(yíng)銷力度較弱，僅冠名或贊助過《極限挑戰(zhàn)》、《中國(guó)夢(mèng)之聲》、《我們的歌》、《典籍里的 中國(guó)》幾檔綜藝節(jié)目，從營(yíng)銷力度和營(yíng)銷范圍上都不及伊利、蒙牛。2003 年光明的銷售費(fèi)用被伊利超越，2006 年被蒙牛超越，營(yíng)銷不足也使得光明品牌力弱于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而喪失了全國(guó)市場(chǎng)。

2.2.2 進(jìn)入成熟期后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)成為價(jià)格提升的主要方式

液態(tài)奶供需市場(chǎng)在地理上呈現(xiàn)逆向分布，是常溫奶在國(guó)內(nèi)形成全國(guó)市場(chǎng)的主要原因。2019 年中國(guó)黑龍江、 內(nèi)蒙古、新疆、河北四個(gè)省份的牛奶存欄數(shù)占中國(guó)總存欄的將近一半，但人口加起來僅占全國(guó)總?cè)丝诘?11.7%。 相反，人口集中的東南沿海地區(qū)牛奶產(chǎn)量不到總產(chǎn)量的 20%。生鮮乳生產(chǎn)和乳制品消費(fèi)者之間的距離限制了低 溫鮮奶等短保奶的消費(fèi)，在奶牛牧場(chǎng)仍集聚中于北方的背景之下，生鮮乳生產(chǎn)和消費(fèi)的地理差異使得常溫乳制 品將在一段時(shí)間內(nèi)仍保持主流地位。

常溫牛奶已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，整體市場(chǎng)規(guī)模較大，增速趨緩。從消費(fèi)量上看，2016 年后常溫牛奶消費(fèi)量略 有下滑，未來在量上取得突破難度較大。從單價(jià)上看，常溫牛奶價(jià)格持續(xù)提升，2015 年起單價(jià)增速高于消費(fèi)量 增速，成為帶動(dòng)零售規(guī)模增加的主要原因。未來市場(chǎng)規(guī)模增加預(yù)計(jì)延續(xù)現(xiàn)有趨勢(shì)，主要來自產(chǎn)品高端化帶來的 價(jià)格提升。

常溫牛奶主要通過品牌區(qū)分檔次，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶的提升。2005 年蒙牛推出第一款高端常溫牛奶特侖蘇， 拉開中國(guó)乳業(yè)高端化的序幕。2006 年伊利相應(yīng)推出高端品牌金典。特侖蘇和金典憑借高品質(zhì)的奶源、精致的包 裝、較高的售價(jià)、整箱不拆零的銷售方式，滿足部分高收入人群的消費(fèi)需求和逢年過節(jié)的送禮需求，且于 2016 年成為百億單品。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2010-2020 年特侖蘇&金典的市占率從 9.3%上升到 43.3%，伊利&蒙?；A(chǔ)白 奶市占率從 61.3%下降到 42.3%，表明常溫牛奶高端化趨勢(shì)明顯，且仍有增長(zhǎng)空間。

同一品牌內(nèi)，企業(yè)再通過營(yíng)養(yǎng)成分和包裝形態(tài)提升價(jià)格。伊利、蒙?；A(chǔ)白奶價(jià)格目前在 3.2 元/250ml， 金典、特侖蘇普通價(jià)格在 5.5 元/250ml 左右，金典有機(jī)夢(mèng)幻蓋、特侖蘇有機(jī)夢(mèng)幻蓋在 7.5-8.5 元/250ml 左右。假設(shè)金典&特侖蘇中，普通牛奶/有機(jī)夢(mèng)幻蓋的占比在 70%/30%，那么金典&特侖蘇的整體均價(jià)大概在 6 元左右。 根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年伊利/蒙?；A(chǔ)白奶零售額分別為 213/184 億元，特侖蘇/金典零售額分別為 213/194 億元， 那么可得 2020 年伊利&蒙?；A(chǔ)白奶消費(fèi)在 124 億瓶（250ml）左右，特侖蘇&金典消費(fèi)在 68億瓶（250ml）左 右。如果基礎(chǔ)白奶全部轉(zhuǎn)化為金典/特侖蘇，則可增加 285 億元，近 30%的市場(chǎng)規(guī)模。在此基礎(chǔ)上，如果金典/ 特侖蘇普通產(chǎn)品全部升級(jí)為有機(jī)夢(mèng)幻蓋，則兩次產(chǎn)品升級(jí)共可增加 422 億元，近 45%的市場(chǎng)規(guī)模。

常溫酸奶仍在成長(zhǎng)期，滲透率和高端化都有很大提升空間。2019 年零售規(guī)模約 524 億元，增速達(dá) 26%，2020 年受疫情影響增速仍達(dá)到 12%。一方面，常溫酸奶比常溫牛奶晚十年推出，在渠道滲透率方面仍有提升的機(jī)會(huì)， 另一方面，常溫酸奶的高端化才剛剛起步。

以安慕希為例，自 2014 年推出之后安慕希主要經(jīng)歷了四次升級(jí)：

（1）2015-2016 年口味升級(jí)，推出藍(lán)莓口 味、香草口味。

（2）2017 年包裝升級(jí)，推出開蓋利樂冠&PET 瓶裝高端暢飲型新品，開蓋利樂冠 38mm 廣口設(shè) 計(jì)，更加方便飲用，PET 瓶裝產(chǎn)品包裝采用羅馬柱瓶型，色彩傳承希臘定位的藍(lán)白色調(diào)，主打“單瓶戰(zhàn)術(shù)”，更 加方便攜帶，豐富了飲用時(shí)機(jī)，迎合時(shí)下年輕人的喜好。

（3）2018-2019 年包裝&口味雙重升級(jí)，在開蓋利樂冠基礎(chǔ)上，安慕希推出黃桃燕麥、草莓燕麥、青桔葡萄柚青稞、芝士波波球等新口味，在 PET 高端暢飲型基礎(chǔ)上 則推出芒果百香果、橙鳳梨、青提獼猴桃等口味。

（4）2020 年安慕希主打健康不胖，推出 AMX“0 蔗糖”小黑 鉆，包裝采用純藍(lán)色調(diào)加鐳射炫彩，視覺上突破以往更顯未來科技感。包裝、新口味的出現(xiàn)使得原味酸奶的終 端零售價(jià)有較大幅度的提升。

2.3 低溫板塊諸侯割據(jù)，超巴奶助推區(qū)域滲透

2.3.1 冷鏈設(shè)施、新消費(fèi)場(chǎng)景提振低溫市場(chǎng)

低溫板塊主要由低溫鮮奶和低溫酸奶構(gòu)成。低溫鮮奶進(jìn)入成長(zhǎng)期，2015 年后呈現(xiàn)明顯的量?jī)r(jià)齊升，零售規(guī) 模增速超過常溫牛奶。2019 年零售量同比+6.5%，零售單價(jià)同比+4.8%，零售規(guī)模同比+11.6%，量增高于價(jià)增。 2020 年受疫情影響消費(fèi)量有所下滑，零售量/零售單價(jià)/零售額同比+0.9%/+4.3%/+5.2%。2015-2020 年量/價(jià) CAGR 分別為 4.1%/3.3%。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2014 年風(fēng)味牛奶/UHT 奶/低溫鮮奶占比分別為 54%/39%/7%。到 2020 年風(fēng)味牛奶/UHT 奶/ 低溫鮮奶三者占比分別為 39%/50%/11%?？梢?，風(fēng)味牛奶占比不斷下降，UHT 奶+低溫鮮奶的白奶占比不斷提 高，而在白奶中，低溫鮮奶的占比也從 13%提升到 17%。

我們假設(shè)低溫奶鮮零售價(jià)格維持 20 年 23 元/kg 的水平不變，風(fēng)味牛奶占比分別下降到 35%/30%/25%，低 溫鮮奶在白奶（即 UHT 奶+低溫鮮奶）中的占比分別提高到 20%/30%/40%，那么低溫鮮奶市場(chǎng)規(guī)模彈性測(cè)算如 下。結(jié)果表明，即使人均牛奶消費(fèi)量不變，隨著風(fēng)味牛奶占比逐漸降低，低溫鮮奶在白奶中的占比逐漸提升， 低溫鮮奶市場(chǎng)規(guī)模將有超一倍的增長(zhǎng)空間。

需求和供給共同推動(dòng)牛奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。從需求側(cè)來看，隨著收入水平上升、對(duì)健康和品質(zhì)越發(fā)重視，人 們對(duì)調(diào)制乳和乳飲料等營(yíng)養(yǎng)含量較低的產(chǎn)品需求逐漸變?nèi)?，口感醇厚、營(yíng)養(yǎng)更佳的低溫鮮奶受到認(rèn)可和歡迎。 疫情影響之下，低溫鮮奶需求迎來快速增長(zhǎng)，以蒙牛每日鮮語、現(xiàn)代牧場(chǎng)等品牌為代表的鮮奶業(yè)務(wù)銷售額同比 增長(zhǎng) 100%左右，主打低溫產(chǎn)品的新乳業(yè)在 20 年第三、第四季度也保持 20%+的增速。

從供給側(cè)來看，政策突破有利于低溫鮮奶釋放供給。按照 2020 年 1 月 15 日簽署的《中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié) 議》要求，允許產(chǎn)自美國(guó)的延長(zhǎng)貨架期乳（Extended Shelf Life Milk,，ESL 乳，即超巴奶）進(jìn)口并在中國(guó)作為巴 氏殺菌乳銷售。允許美國(guó)超巴奶進(jìn)口并標(biāo)成巴氏奶銷售意味著國(guó)家對(duì)巴氏奶標(biāo)準(zhǔn)的放開，國(guó)內(nèi)乳企此后也可生 產(chǎn)超巴奶并標(biāo)作巴氏奶銷售。從工藝和營(yíng)養(yǎng)角度來說，傳統(tǒng)巴氏奶能保留 90%以上的活性物質(zhì)，保質(zhì)期在 7-15 天左右，而超巴奶能夠保留 70%以上的活性物質(zhì)，保質(zhì)期一般可到 15-25 天，最高可達(dá)到 45 天。2020 年 3 月市 場(chǎng)監(jiān)督總局在《食品生產(chǎn)許可分類目錄》中新增“高溫殺菌乳”品類（ESL 的一類），且指出在國(guó)標(biāo)發(fā)布之前可 按經(jīng)備案的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)許可生產(chǎn)，至此，超巴奶的生產(chǎn)許可被完全打開。超巴奶比起傳統(tǒng)的巴氏殺菌奶保質(zhì)期長(zhǎng)、 銷售半徑大，能有效地弱化低溫鮮奶的區(qū)域?qū)傩?，?shí)現(xiàn)低溫鮮奶的快速發(fā)展。

此外，日益完善的冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施支持低溫鮮奶的發(fā)展。根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)，2019 年我國(guó)冷庫容量 為 6052 萬噸，同比+15.55%，冷鏈運(yùn)輸車保有量 21.47 萬輛，同比+19.3%。2011-2019 年兩者 CAGR 分別達(dá)到 16.8%/26.8%。我國(guó)冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展快速，二三線城市冷庫新增明顯，隨著冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)推進(jìn)，未來乳企 可快速提升冷鏈物流能力，為低溫奶發(fā)展帶來更多可能。

低溫酸奶經(jīng)過多年發(fā)展已進(jìn)入成熟期，市場(chǎng)規(guī)模受常溫酸奶擠壓嚴(yán)重，量?jī)r(jià)增長(zhǎng)面臨壓力。低溫酸奶的未 來增量可能取決于兩方面：一方面從渠道角度看，隨著冷鏈物流發(fā)展，低溫酸奶的銷售半徑將進(jìn)一步擴(kuò)大，在 低線城市和農(nóng)村市場(chǎng)市場(chǎng)仍有可作為的空間。2020 年我國(guó)酸奶人均消費(fèi)量為 7.5 千克，相比之下，日本酸奶人 均消費(fèi)量為 11.6 千克，比我國(guó)高出 55%。隨著滲透率的提升，我國(guó)酸奶消費(fèi)有望得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

另一方面從產(chǎn)品角度看，低溫酸奶的口感區(qū)別于常溫酸奶，且保留了活性益生菌，因此在產(chǎn)品創(chuàng)新上有更 大的空間。從產(chǎn)品功能性上看，國(guó)內(nèi)乳企如光明、伊利、蒙牛等開展自有菌株研究增強(qiáng)酸奶功能性。2014 年光 明具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新菌株植物乳桿菌 ST-III 登場(chǎng)，填補(bǔ)了中國(guó)自有菌種的空白，旗下“暢優(yōu)”系列 發(fā)酵乳添加了這種菌株，主打幫助腸胃消化健康的功能性酸奶。2019 年伊利自主研發(fā)的第一株專屬益生菌“活 性乳雙歧桿菌 BL-99”對(duì)外發(fā)布，主打調(diào)節(jié)腸道菌群、促進(jìn)腸道消化、增強(qiáng)腸道免疫力三重功效，更適合國(guó)人 體質(zhì)。同年，蒙牛發(fā)布中國(guó)母乳源活性益生菌 M8。但目前國(guó)內(nèi)酸奶的功能性仍以腸道消化為主，借鑒日本經(jīng)驗(yàn)， 通過活性益生菌低溫酸奶的功能性其實(shí)有更多創(chuàng)新空間，如明治分別于 2000、2009、2015 年起推出 3 款功能性 酸奶，分別時(shí)保護(hù)胃黏膜的 LG21 乳酸菌酸奶、預(yù)防感冒的 R-1 乳酸菌酸奶、緩解通風(fēng)的 PA-3 乳酸菌酸奶。明 治通過功能性酸奶開辟了一個(gè)新市場(chǎng)，并在 2012-2018 年實(shí)現(xiàn)功能性酸奶營(yíng)收翻三倍，從 370 億日元上升到 1190 億日元。而在中國(guó)，針對(duì)新生代主力消費(fèi)軍，低溫酸奶在助眠、提神、養(yǎng)顏、瘦身等功能方面都有值得期待的空間。

低溫酸奶作為代餐、甜品的非功能性訴求也在快速上升。2016 年主打特色酸奶飲品的一只酸奶牛誕生，1 年時(shí)間內(nèi)開店 200 家，覆蓋川渝地區(qū)。2017 年達(dá)能碧悠推出卡趣滋酸奶，燕麥、扁桃仁、蔓越莓等谷物組合為 酸奶帶來更加豐富的口感和充實(shí)的飽腹感。2019 年喜茶推出莓莓酸奶杯和芒芒酸奶杯，2020 年推出黑糖波波酸 奶和藍(lán)莓口味酸奶，同時(shí)期樂樂茶、CoCo、滬上阿姨、肯德基也相繼推出酸奶產(chǎn)品。酸奶和水果、谷物、茶飲、 冰沙等產(chǎn)品的組合給酸奶發(fā)展帶來了更多的契機(jī)。

2.3.2 奶源、渠道、規(guī)模效應(yīng)共筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，區(qū)域龍頭有望破局

低溫板塊格局分散，呈現(xiàn)諸侯割據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。低溫鮮奶中，2020 年零售規(guī)模 Top3 的企業(yè)分別為光明/三 元/新乳業(yè)，市占率分別為 13.7%/8.7%/5.8%，CR3 為 28.2%，遠(yuǎn)低于常溫牛奶。低溫酸奶由于保質(zhì)期相對(duì)較長(zhǎng)， 區(qū)域?qū)傩圆幻黠@，行業(yè)集中度相對(duì)較高，2019 年前五大企業(yè)分別為伊利/蒙牛/君樂寶/光明/新乳業(yè)，市占率分別 為 31.1%/23.1%/8.5%/7.1%/2.6%，雙龍頭占比超過 50%。

范全國(guó)化低溫乳企、地方龍頭、全國(guó)龍企三類乳企共同競(jìng)爭(zhēng)低溫板塊：

（1）泛全國(guó)化低溫乳企，如光明、新乳業(yè)。光明堅(jiān)定貫徹“鮮”戰(zhàn)略，以上海為大本營(yíng)，依托自有資源逐步拓展至華中、華北、華南、西南等市場(chǎng)。2019 年?duì)I收 225.6 億元，上海占比 26%。新乳業(yè)以“鮮戰(zhàn)略”為品 牌綱領(lǐng)，圍繞新鮮、新潮、新科技的“三新”維度，提出“新鮮一代的選擇”的品牌戰(zhàn)略，著重發(fā)展低溫乳制 品，在四川、云南、河北、浙江、山東等地?fù)碛休^高的市場(chǎng)占有率和較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過并購(gòu)區(qū)域乳企不斷 拓展市場(chǎng)范圍，實(shí)現(xiàn)全國(guó)化擴(kuò)張。2019 年?duì)I收 56.7 億元，低溫產(chǎn)品占比超 60%。

（2）地方龍頭乳企，如北京三元、南京衛(wèi)崗、廣州燕塘、新疆天潤(rùn)等等。地方龍頭乳企以大城市為據(jù)點(diǎn)， 具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，通常掌握本地牧場(chǎng)、本地工廠、本地市場(chǎng)，具備本土資源優(yōu)勢(shì)和品牌認(rèn)可度，在精耕區(qū)域市場(chǎng) 集中度，并且在把握本土市場(chǎng)的同時(shí)逐漸提升自身的品牌影響力、輻射周邊地區(qū)。

（3）全國(guó)龍頭乳企，如伊利、蒙牛。伊利、蒙牛依靠常溫牛奶起家，2018 年后加大低溫鮮奶布局力度。 蒙牛率先推出每日鮮語、現(xiàn)代牧場(chǎng)等鮮奶品牌，2020H1 銷售額較去年同期增長(zhǎng)超 100%。2019 年伊利推出金典 鮮牛奶、牧場(chǎng)清晨鮮牛奶、伊利鮮牛奶三款低溫鮮牛奶。根據(jù)尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，至 2020 年 6 月伊利低溫純 牛奶增長(zhǎng)趨勢(shì)良好，零售額同比+12.3%。目前兩大龍頭都在發(fā)力低溫鮮奶，鮮奶市場(chǎng)陷入混戰(zhàn)。

低溫乳企深耕本地市場(chǎng)但受制于奶源和銷售半徑影響擴(kuò)張困難，各省市均有當(dāng)?shù)仡I(lǐng)先的低溫品牌，市場(chǎng)分 散、諸侯割據(jù)、易守難攻、區(qū)域性壁壘明顯，單個(gè)乳企所掌握的市場(chǎng)規(guī)模較小，難以形成規(guī)模效應(yīng)，在眾多低 溫乳企中僅四家上市公司。根據(jù)主打產(chǎn)品不同，不同乳企有望受益。

1. 巴氏奶增長(zhǎng)，光明、新乳業(yè)有望受益

巴氏殺菌奶要求本地牧場(chǎng)、本地工廠、本地市場(chǎng)。一方面，如果牧場(chǎng)遠(yuǎn)離工廠會(huì)導(dǎo)致原奶新鮮度降低，質(zhì) 量下降，同時(shí)提高運(yùn)輸成本；另一方面，傳統(tǒng)巴氏殺菌奶只有 7 天保質(zhì)期，這意味著產(chǎn)品在貨架上時(shí)間只有 1-2 天，第三天全部打折促銷，銷售時(shí)間非常短，如果在運(yùn)輸上花費(fèi)時(shí)間過長(zhǎng)，會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者因不新鮮而放棄購(gòu)買。 本地牧場(chǎng)、本地工廠、本地市場(chǎng)三要素構(gòu)成了地方龍頭乳企強(qiáng)有力的護(hù)城河，但也阻礙了他們擴(kuò)張的腳步。

我們認(rèn)為以光明、新乳業(yè)為代表的范全國(guó)化低溫乳企得益于較為完善的奶源布局和穩(wěn)健的渠道建設(shè)較好地完成了 牧場(chǎng)、工廠、市場(chǎng)三者的對(duì)接，最有可能在巴氏殺菌奶賽道實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，享受市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和行業(yè)集中度提升帶 來的雙重收益。

（1）從牧場(chǎng)到工廠，完善奶源布局

巴氏殺菌奶一般要求奶源距離工廠 400 公里以內(nèi)。2008 年后我國(guó)奶牛存欄數(shù)整體處于下降趨勢(shì)，尤其是 16-18 年國(guó)內(nèi)對(duì)于環(huán)保的要求越來越高，養(yǎng)殖業(yè)作為高污染行業(yè)受到嚴(yán)厲規(guī)制，環(huán)保監(jiān)管之下，南方多處牧場(chǎng)關(guān) 停，小養(yǎng)殖戶清退，南方牧場(chǎng)資源稀缺性凸顯，擁有臨近穩(wěn)定的奶源成為低溫乳企的重要壁壘。

光明下屬光明牧業(yè)有限公司，擁有 28 個(gè)規(guī)模牧場(chǎng)，其牧場(chǎng)主要位于上海、江蘇、浙江、天津、河南、湖北、 山東、黑龍江等地，存欄近 9 萬頭。此外，光明于 2019 年中標(biāo)江蘇輝山乳業(yè)和江蘇輝山牧業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，完善華 東地區(qū)的奶源布局。2021 年 3 月 17 日光明發(fā)布定增方案，募集資金計(jì)劃用于投資自有牧場(chǎng)，如安徽淮北濉溪 牧場(chǎng)、寧夏中衛(wèi)牧場(chǎng)、安徽阜南牧場(chǎng)、黑龍江哈川牧場(chǎng)，牧場(chǎng)項(xiàng)目的實(shí)施地點(diǎn)均距離公司各生產(chǎn)基地較近，原 奶供應(yīng)覆蓋公司華東中心工廠、武漢加工廠、成都加工廠、涇陽加工廠、鄭州工廠、南京加工廠、射陽工廠， 能夠有效縮短原料奶產(chǎn)出到加工生產(chǎn)的時(shí)間，提升奶源自有供給率，鞏固公司奶源的保障能力，提升競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

新希望乳業(yè)目前已有和正在興建的自有牧場(chǎng)共 13 個(gè)，其中云南 4 個(gè)、四川 3 個(gè)、寧夏 2 個(gè)、甘肅 2 個(gè)、浙 江 1 個(gè)、山東 1 個(gè)，離加工廠位置都較近。從地理分布上看，牧場(chǎng)主要集中于西南大本營(yíng)，同時(shí)由于寧夏、甘 肅等西北地區(qū)資源稟賦較好，適合奶牛養(yǎng)殖，且離西南大本營(yíng)相對(duì)較近，因此新牧場(chǎng)發(fā)力西北，為大本營(yíng)提供 原奶支持。2019 年新乳業(yè)認(rèn)購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè) 9.28%的股份，現(xiàn)代牧業(yè)每天為新乳業(yè)提供 400 多噸的原奶。綜合考慮 自有牧場(chǎng)和現(xiàn)代牧業(yè)，新乳業(yè)的原奶自給率可達(dá)到 40-50%。

（2）從工廠到市場(chǎng)，建設(shè)冷鏈物流和直銷渠道

在工廠與市場(chǎng)之間，巴氏殺菌奶都需要冷鏈物流，且渠道與常溫牛奶不同。低溫奶產(chǎn)品“自飲”特征強(qiáng)烈， 反映在消費(fèi)形式上則是“量少高頻”。從巴氏奶渠道數(shù)據(jù)看，便利店和中小超市占比 31%，送奶入戶占比 27%， 大型 KA 占比 20%，電商占比 16%。因此，巴氏奶對(duì)乳企的冷鏈物流和訂奶入戶等特色渠道有較高的要求。

光明、新乳業(yè)均主要依靠自營(yíng)物流。光明的巴氏奶產(chǎn)品一般晚上零點(diǎn)開始生產(chǎn)，早上七點(diǎn)達(dá)到市場(chǎng)，消費(fèi) 者當(dāng)天買賣。光明下設(shè)子公司光明領(lǐng)鮮，承擔(dān)乳制品的倉儲(chǔ)、運(yùn)輸、溫控、信息流轉(zhuǎn)等物流職能和光明乳制品 在終端的食品安全供應(yīng)職能。光明領(lǐng)鮮物流作為“區(qū)域物流領(lǐng)袖”，在長(zhǎng)三角地區(qū)建立了密集的冷藏配送網(wǎng)絡(luò)， 延伸至各縣級(jí)城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，覆蓋終端網(wǎng)點(diǎn) 5000 余個(gè)，從客戶下單到配送完成用時(shí)僅 12 個(gè)小時(shí)，并采用 WMS、 DPS、TMS、車載系統(tǒng) GPS 及北斗衛(wèi)星監(jiān)控系統(tǒng)等現(xiàn)代化信息系統(tǒng)，對(duì)物流運(yùn)作和管理提供有效支持，是全國(guó) 唯一一家通過 BRC-S&D 全球食品安全標(biāo)準(zhǔn)最高級(jí)別認(rèn)證的冷鏈物流企業(yè)，2019 年全國(guó) 1832 家冷鏈物流企業(yè)中 排名第 7 位。在特殊渠道方面，光明專屬的送奶上門系統(tǒng)——“隨心訂”打開全國(guó)布局序幕，“隨心訂”平臺(tái)結(jié) 合自身優(yōu)勢(shì)，開創(chuàng)“隨時(shí)訂、隨地付、隨意選、隨心換”的“四隨”訂奶服務(wù)系統(tǒng)，且不斷豐富平臺(tái)品類，全 面開展多品類的送到家服務(wù)。目前已經(jīng)覆蓋全國(guó)至少 34 個(gè)大中型城市，提供 70 多種產(chǎn)品。隨心訂收入占比 11% 以上。

新希望集團(tuán)旗下鮮生活冷鏈物流公司，成立于 2016 年，擁有 40+子公司，配送 150 萬+食材、12 萬+門店， 運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋 28 個(gè)省市，輻射 5 億人口，基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，2019 年在全國(guó)冷鏈物流企業(yè)中排名第 12 位。 通過自營(yíng)物流的合作，公司有能效控制運(yùn)輸成本，保證配送效率和配送質(zhì)量。在特殊渠道方面，新乳業(yè)打造“鮮 活 GO”會(huì)員價(jià)值管理平臺(tái)，打造私域流量會(huì)員運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，目前將訂奶上戶的用戶全部引流到“鮮活 GO”平臺(tái) 上，至今該平臺(tái)已經(jīng)擁有幾十萬份訂單和用戶。未來企業(yè)將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)展私域流量建設(shè)，在產(chǎn)品選擇、物流配 送、會(huì)員福利和售后方面提升用戶體驗(yàn)。

（3）擴(kuò)張模式不同，兩者各有優(yōu)劣

光明和新乳業(yè)雖然都主打低溫產(chǎn)品，但在擴(kuò)張方式上存在差異。光明以低溫鮮奶起家，在巴氏奶方面有幾 十年的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，精耕本地市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)。其主要采用縱向一體化的擴(kuò)張方式，憑借自身力量逐步布局 上下游，早年走出上海，在全國(guó)進(jìn)行布局，目前已覆蓋長(zhǎng)三角地區(qū)、華南地區(qū)、華東地區(qū)、華北地區(qū)，為鮮奶 發(fā)展做好準(zhǔn)備。新乳業(yè)則主要采用橫向一體化，通過外延并購(gòu)各地乳企實(shí)現(xiàn)快速異地?cái)U(kuò)張。并購(gòu)模式能有效跨 越低溫板塊的擴(kuò)張壁壘。通過并購(gòu)，新乳業(yè)快速擁有本地奶源、本地工廠和本土優(yōu)質(zhì)品牌，并借助當(dāng)?shù)仄放崎_ 拓市場(chǎng)。同時(shí)，新乳業(yè)又能為原本的地方乳企導(dǎo)入更成熟的冷鏈設(shè)備和先進(jìn)的企業(yè)管理能力，擴(kuò)張其輻射半徑。 不同的擴(kuò)張模式各有優(yōu)缺點(diǎn)。光明穩(wěn)扎穩(wěn)打，但是擴(kuò)張速度較慢。新乳業(yè)擴(kuò)張快速，但在標(biāo)的選擇、并購(gòu)節(jié)奏 把控、并購(gòu)后的人員管理和戰(zhàn)略執(zhí)行、被并購(gòu)乳企整合協(xié)同等問題上都需持續(xù)觀察。

2. ESL 奶出現(xiàn)，伊利、蒙牛有望復(fù)制輝煌

參考低溫酸奶，ESL 奶的出現(xiàn)有利于全國(guó)龍頭發(fā)力。ESL 奶保質(zhì)期在 15-25 天左右，較巴氏奶更長(zhǎng)，極大 地降低了奶源限制，擴(kuò)大了銷售半徑，減少低溫鮮奶的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。ESL 奶保質(zhì)期與低溫鮮奶 21-28天的保質(zhì)期 相接近，兩者都需要冷鏈物流，但對(duì)訂奶入戶等特殊渠道依賴度較小，因此伊利、蒙牛雙龍頭有望在 ESL 奶領(lǐng) 域復(fù)制低溫酸奶的成功。

（1）雙龍頭擁有全國(guó)化的奶源及產(chǎn)能布局

近年來，伊利、蒙牛持續(xù)加強(qiáng)奶源布局。伊利實(shí)際控制優(yōu)然牧業(yè)、間接持股中地乳業(yè)并于 2020 年 10 月 3 日收購(gòu)恒天然中國(guó)牧場(chǎng)全部股權(quán)。其中，優(yōu)然牧業(yè)奶牛存欄數(shù)、生鮮乳產(chǎn)量于 20 年排名全球第一，牧場(chǎng)主要分 布于內(nèi)蒙、寧夏、東北三省、安徽等地。蒙?？毓赡膛４鏅凇⑸r乳產(chǎn)量規(guī)模排名第二的現(xiàn)代牧業(yè)、間接持股 中國(guó)圣牧、富源牧業(yè)，并與原生態(tài)牧業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，其牧場(chǎng)主要位于內(nèi)蒙、河北、山東、黑龍江、安徽。雙龍頭通過與規(guī)?；翀?chǎng)合作掌握北方優(yōu)質(zhì)奶源，有利于生產(chǎn)品質(zhì)更高的低溫鮮奶。此外，雙龍頭的低溫酸奶業(yè) 務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，產(chǎn)能覆蓋全國(guó)各省市，效仿低溫酸奶，龍頭容易在產(chǎn)能已覆蓋地區(qū)建立 ESL 奶生產(chǎn)線， 且在 ESL 技術(shù)之下，北方奶源也能順利進(jìn)入南方市場(chǎng)。

（2）低溫酸奶業(yè)務(wù)已證明雙龍頭的低溫渠道運(yùn)營(yíng)能力

與光明、新乳業(yè)依靠自營(yíng)物流不同，伊利、蒙牛冷鏈物流主要通過承運(yùn)商來做。在發(fā)展低溫酸奶時(shí)期，伊 利、蒙牛借助第三方物流服務(wù)商，發(fā)展較為完善的冷鏈物流，如蒙牛與京東達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，由京東全稱冷 鏈供應(yīng)蒙牛旗下低溫酸奶和乳酸菌飲料。在低溫酸奶市場(chǎng)中，蒙牛、伊利已經(jīng)證明了其冷鏈物流能力和渠道運(yùn) 營(yíng)能力，2019 年伊利/蒙牛在低溫酸奶的市占率達(dá)到 31%/23%，領(lǐng)先第三名的君樂寶 15 個(gè)百分點(diǎn)以上。未來， 隨著生鮮電商崛起，龍頭的低溫渠道將更為廣泛，如蒙牛和阿里建立技術(shù)合作，搭建“天鮮配”，提供周期配送 業(yè)務(wù)。生鮮電商將為乳企充當(dāng)“終端網(wǎng)點(diǎn)+送奶工”角色，為低溫鮮奶提供了更多銷售平臺(tái)。

3. 嬰配奶粉：出生率下行，高端化突圍

3.1 消費(fèi)量趨于飽和，高端化成主要驅(qū)動(dòng)因素

我國(guó)嬰配奶粉市場(chǎng)發(fā)展可以分為以下幾個(gè)階段：

（1） 上世紀(jì) 90 年代-2008 年：嬰配奶粉市場(chǎng)初具規(guī)模，行業(yè)粗放式增長(zhǎng)。2007 年嬰配奶粉市場(chǎng)規(guī)模同 比+36%，消費(fèi)量同比+26%。這一時(shí)期，國(guó)內(nèi)外誕生眾多龍頭企業(yè)如三鹿、伊利、惠氏、雅培等。

（2） 2008-2016 年：“三聚氰胺”事件爆發(fā)引起信任危機(jī)，嬰配奶粉市場(chǎng)規(guī)模增和消費(fèi)量增速下降，08-16 年 CAGR 分布為 18%/13%，2015 年后低至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。國(guó)產(chǎn)品牌喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，外資品牌快速占 領(lǐng)市場(chǎng)。

（3） 2016-2018 年：2015 年我國(guó)全面放開二孩政策，2016-2017 年新生兒數(shù)量反彈，奶粉消費(fèi)量增速迎 來小幅回升，較上年同比+5%/6%。2016 年 6 月奶，粉注冊(cè)制發(fā)布，雜牌奶粉逐步退出市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì) 品牌迎來短期發(fā)展紅利。

（4） 2019 年以后：2019/2020 年我國(guó)嬰配奶粉市場(chǎng)規(guī)模 1689/1763 億元，同比+4.3%/4.4%。受出生人數(shù) 下降影響，2019/2020 年我國(guó)嬰配奶粉消費(fèi)量增速趨緩?fù)葍H+1.1%/+1.2%，嬰配奶粉單價(jià)增速更 高，同比+3.2%/+3.2%。高端化帶來的價(jià)格提升成為推動(dòng)奶粉市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的主要因素。

從消費(fèi)量看，隨著出生人口下降，我國(guó)嬰配奶粉消費(fèi)量增長(zhǎng)將趨于飽和。我國(guó)新生兒數(shù)量屢創(chuàng)新低，2019 年出生人數(shù) 1465 萬，同比-4%。未來隨著我國(guó)適齡生育女性數(shù)量下降、生活壓力等因素，新生兒數(shù)量大概率保持下降趨勢(shì)。同時(shí)，我國(guó)母乳喂養(yǎng)率已經(jīng)處于世界較低水平，6 個(gè)月內(nèi)嬰兒純母乳喂養(yǎng)率僅為 29%，其中大城 市的純母乳喂養(yǎng)率最高，達(dá)到 36%，中小城市最低，僅為 23%。加之世界衛(wèi)生組織等機(jī)構(gòu)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)純母乳喂 養(yǎng)的宣傳，母乳喂養(yǎng)率下降空間不大。

高端化成為推動(dòng)奶粉市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的主要因素。根據(jù)弗若斯特沙利文，超高端、高端奶粉市場(chǎng)規(guī)模增速明 顯快于普通奶粉，2014-2018 年超高端/高端奶粉 CAGR 分別達(dá) 40%/21%，而普通奶粉市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 僅為 5%。 超高端/高端奶粉的市占率從 2014 年的 7%/15%上升到 2018 年的 17%/21%。從價(jià)格上看，以一階奶粉 900g 包裝 產(chǎn)品為比較基準(zhǔn)，超高端對(duì)應(yīng)單價(jià)在 400 元以上，高端價(jià)格則在 300-400 元，普通產(chǎn)品價(jià)格通常在 300 元以下。 2014 年中國(guó)嬰配粉平均售價(jià)為 183.2 元/公斤，2018 年增至 202.6 元/公斤，CAGR 僅為 2.6%。其中，中國(guó)高端&超高端嬰配奶粉產(chǎn)品的平均售價(jià)由2014年的每公斤336.3 元激增至2018年的每公斤421.7 元，CAGR達(dá)到5.8%。 可見，單價(jià)增幅主要依靠高端產(chǎn)品拉動(dòng)，普通嬰配粉價(jià)格難提升。

我們測(cè)算了高端化對(duì)嬰配奶粉市場(chǎng)規(guī)模的影響。根據(jù)弗若斯特沙利文，2018 年普通奶粉、高度&超高端奶 粉、奶粉總體的平均零售價(jià)分別為 153 元/公斤、421 元/公斤、202 元/公斤。從消費(fèi)量上看，普通/高端奶粉占比 為 82%/18%。我們假設(shè)普通奶粉價(jià)格不變，高端奶粉分別提價(jià) 5%/10%/15%/20%，高端奶粉占奶粉總消費(fèi)量的 比例分別增加到 20%/25%/30%/35%/40%，則嬰配奶粉受高端化影響市場(chǎng)規(guī)模增幅如下。

3.2 集中度提升空間顯著，國(guó)產(chǎn)龍頭有望搶占市場(chǎng)份額

我國(guó)嬰配奶粉市場(chǎng)集中度仍處于較低水平。2020 年，我國(guó)嬰幼兒食品 CR3 為 34.5%，CR5 為 46%， 其中嬰配奶粉占比 90%，CR3/CR5 分別為 37.6%/50.8%。對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，2020 年日本嬰幼兒食品 CR3 達(dá) 到 64.7%，CR5 達(dá)到 82.1%，美國(guó)嬰幼兒食品 CR3 達(dá)到 73.5%，CR5 達(dá)到 79.3%。中國(guó)嬰幼兒食品和嬰配 奶粉市場(chǎng)集中度仍有很大提升空間。

國(guó)產(chǎn)奶粉頭部品牌崛起，有望加速集中市場(chǎng)份額。三聚氰胺事件后，內(nèi)資奶粉品牌一度陷入信任危機(jī)，外 資品牌借機(jī)占據(jù)領(lǐng)先市場(chǎng)。直到 2016 年注冊(cè)制推出后，國(guó)內(nèi)大牌奶粉市占率開始持續(xù)提升，并于 20 年超過主 要外資品牌。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)產(chǎn)奶粉品牌中市占率 Top 5 的企業(yè)為飛鶴、君樂寶、澳優(yōu)、伊利、合生 元，市占率分別達(dá)到 14.8%/6.9%/6.3%/6.2%/3.7%，位居整體行業(yè)的第一、第四、第五、第七、第十，較上一年 增長(zhǎng) 2.2/1.2/1.1/0.6/0.1 個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，外資龍頭如雀巢（惠氏）、達(dá)能（愛他美）、利潔時(shí)（美贊臣）、雅 培、荷蘭美素（美素佳兒）都出現(xiàn)不同程度的份額下降。

（1）政策持續(xù)助力國(guó)產(chǎn)龍頭份額提升

2016 年嬰配奶粉實(shí)行注冊(cè)制后，一大批品牌、中小經(jīng)銷商和運(yùn)營(yíng)較差的零售商退出市場(chǎng)，隨著品牌數(shù)目減 少，生產(chǎn)商擁有絕對(duì)話語權(quán)，并且更加珍惜自己的品牌，對(duì)于渠道管控、產(chǎn)品流向、銷售管理更加嚴(yán)格，消費(fèi) 者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的信任感有所回歸。2018 年 1 月 1 日起，在我國(guó)銷售的嬰幼兒配方乳粉，包括通過跨境電子商務(wù) 零售進(jìn)口的嬰幼兒配方乳粉，必須依法獲得產(chǎn)品配方注冊(cè)證書，海淘奶粉數(shù)量因此驟減。2019 年 6 月，《國(guó)產(chǎn) 嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案》出臺(tái)，方案提到“力爭(zhēng)嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在 60%以上”。國(guó)產(chǎn)奶粉迎來較好的發(fā)展環(huán)境。 注冊(cè)制下，國(guó)內(nèi)奶粉擁有更多配方。截至 2020 年，獲得配方注冊(cè)產(chǎn)品數(shù)最多的是貝因美，其次為澳優(yōu)、圣 元、飛鶴、蒙牛（雅士利）、伊利、君樂寶，具體配方產(chǎn)品分別有 60/45/45/42/36/33/33 個(gè)。

注冊(cè)制配方數(shù)排名考 前的均為內(nèi)資奶粉公司。較多的品牌數(shù)量有利于公司進(jìn)行差異化定位并制定清晰的渠道策略，外資公司因配方 數(shù)量不足，難以運(yùn)用多品牌戰(zhàn)略。以飛鶴、君樂寶為例： 飛鶴共擁有 14 個(gè)注冊(cè)配方，1-3 段共 42 個(gè)產(chǎn)品，主打“1+N+X”品牌矩陣。1 是指大單品星飛帆，N 是指 其他超高端及高端系列產(chǎn)品，X 指是普通類型產(chǎn)品。通過三個(gè)層次的產(chǎn)品，飛鶴既能在最大程度上覆蓋市場(chǎng)， 又能保持高毛利。

君樂寶聯(lián)合旗下旗幟子公司共有用 11 個(gè)注冊(cè)配方。君樂寶瞄準(zhǔn)低線主流市場(chǎng)，為市場(chǎng)提供高性價(jià)比產(chǎn)品。 君樂寶在 300 元以下產(chǎn)品線非常豐富，其中 100-200 元的品牌有樂鉑主打 OPO 結(jié)構(gòu)油脂、至臻 A2 主打 A2β酪蛋白、樂純主打五大營(yíng)養(yǎng)元素仿生比例，200-300 元的品牌有優(yōu)萃主打有機(jī)、至臻主導(dǎo)助力寶寶骨骼發(fā)育、樂 臻主打乳鐵蛋白+益生菌、恬適主打小分子蛋白配方等。高性價(jià)比獲得低線城市青睞。

（2）低線城市成主要競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)奶粉更有優(yōu)勢(shì)

根據(jù)弗若斯特沙利文，低線城市占嬰配奶粉市場(chǎng)規(guī)模的大部分，且零售額在 2014-2018 年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。 2018 年，低線城市/二線/新一線/一線城市的市場(chǎng)份額分別為 53.8%/17.4%/19.8%/9%，這一比例在 2023 年預(yù)計(jì) 變化為 55.5%/16.9%/19.5%/8%。2018-2023E 低線城市 CAGR 預(yù)計(jì)達(dá) 7.6%，超過其他層級(jí)的城市，對(duì)行業(yè)增長(zhǎng) 貢獻(xiàn)度達(dá) 60%，可見下沉市場(chǎng)成為嬰配奶粉增量的主要來源。雜牌奶粉多集中于低線城市，注冊(cè)制實(shí)施后雜牌 奶粉逐步退出市場(chǎng)，低線城市留出大量空白市場(chǎng)，成為各大品牌主要競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)場(chǎng)。

外資品牌的渠道下沉能力不如國(guó)產(chǎn)品牌。外資品牌主要依賴連鎖母嬰店、商超等大客戶鋪貨，地推能力較 弱，因此主要局限于一線城市。相對(duì)而言，國(guó)產(chǎn)品牌的銷售渠道更扁平化、地推能力更強(qiáng)，如飛鶴目前為止最 多只有一級(jí)經(jīng)銷商，2020 年通過約 2000 名線下客戶建立起超過 11 萬個(gè)零售銷售點(diǎn)的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，零售銷售點(diǎn)數(shù) 量較 19 年仍有超 1000 個(gè)增長(zhǎng)。渠道利潤(rùn)合理是國(guó)產(chǎn)品牌能夠建立廣泛經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的主要原因。比如飛鶴嚴(yán)控竄 貨和價(jià)格管理，使得經(jīng)銷商利潤(rùn)率一般能達(dá)到 10-15%，疊加公司產(chǎn)品周轉(zhuǎn)快、經(jīng)銷商回款快等因素，經(jīng)銷商投 資回報(bào)率高，銷售意愿更強(qiáng)，而部分外資品牌市場(chǎng)不穩(wěn)定，可能有串貨現(xiàn)象，導(dǎo)致經(jīng)銷商利潤(rùn)不高。

此外，國(guó)產(chǎn)品牌積極開展活動(dòng)推廣，為線下門店和經(jīng)銷商引流。以飛鶴為例，飛鶴追求創(chuàng)新的營(yíng)銷策略， 開展大規(guī)模消費(fèi)者教育活動(dòng)，2020 年舉辦約 70 萬場(chǎng)線上+線下活動(dòng)，覆蓋 600 萬消費(fèi)者，內(nèi)容包括邀請(qǐng)育兒專 家、營(yíng)養(yǎng)師講授孕期、育兒、產(chǎn)后護(hù)理知識(shí)，舉辦親子類型的游戲比賽。消費(fèi)者獲得附加值的同時(shí)也提升了飛 鶴的產(chǎn)品銷售，飛鶴的活動(dòng)轉(zhuǎn)化率平均超過 20%，部分地區(qū)達(dá)到 30%，處于業(yè)內(nèi)較高水平。

4. 奶酪：乳制品戰(zhàn)略高地，高速增長(zhǎng)期已經(jīng)來臨

4.1 中日對(duì)標(biāo)，國(guó)內(nèi)奶酪行業(yè)空間廣闊

奶酪對(duì)于亞洲國(guó)家而言屬于“舶來品”，從新興事物成為被消費(fèi)者廣泛接受的餐桌美食，需要經(jīng)歷慢長(zhǎng)的時(shí) 間。從飲食文化來看中日具有高度相似性，而奶酪更早地進(jìn)入日本市場(chǎng)至今已成為大眾食品。目前我國(guó)奶酪市 場(chǎng)仍處于導(dǎo)入期，通過探討日本行業(yè)發(fā)展規(guī)律，可以為國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)發(fā)展提供借鑒。

根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，我國(guó)奶酪市場(chǎng)整體規(guī)模已經(jīng)由 2006 年的 4.8 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 88.4 億元，年復(fù)合增速 高達(dá) 21.5%。與乳制品其他細(xì)分賽道相比，奶酪的成長(zhǎng)性及潛在規(guī)模顯著。2020 年國(guó)內(nèi)常溫奶、低溫鮮奶、酸 奶、黃油、奶酪零售額同比增速分別為-3%/5%/3%/4%/23%，盡管有新冠疫情的負(fù)面影響，但奶酪行業(yè)依然維持 了良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

對(duì)比日本奶酪行業(yè)發(fā)展歷程可見我國(guó)奶酪行業(yè)仍有廣闊的發(fā)展空間。日本奶酪市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)處 于成熟階段。2006 年日本奶酪市場(chǎng)規(guī)模已達(dá) 177 億元，過去 15 年間平均增速在 5%左右水平，2020 年整體市場(chǎng) 規(guī)模為 318 億元，接近中國(guó)市場(chǎng)的 3 倍。

我國(guó)人口規(guī)模數(shù)量遠(yuǎn)超日本，為了更好地刻畫國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)的發(fā)展空間，我們選用奶酪行業(yè)規(guī)模占比與奶 酪消費(fèi)量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)：

從奶酪行業(yè)規(guī)模占比看：即便處于成熟階段，日本奶酪行業(yè)占乳制品（不含嬰兒奶粉）行業(yè)規(guī)模的比重持 續(xù)提升，從 2006 年的 12.5%緩慢升至 2020 年的 18%。同期比較，2006 年中國(guó)奶酪行業(yè)占乳制品行業(yè)規(guī)模的比 重僅為 0.38%，其后逐步增長(zhǎng)到 2020 年的 2.5%。日本奶酪市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，而中國(guó)奶酪市場(chǎng)仍處于培育期， 對(duì)照成熟市場(chǎng)的規(guī)模占比及增速，中國(guó)奶酪行業(yè)具有顯著的潛力。

從終端消費(fèi)乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，美國(guó)、澳大利亞消費(fèi)結(jié)構(gòu)中奶酪終端消費(fèi)金額占比超過或者接近液態(tài)牛 奶。雖然在飲食習(xí)慣上國(guó)內(nèi)外存在一定差異，但是隨著居民生活水平的提升，高營(yíng)養(yǎng)價(jià)值的奶酪食品正在逐步 被消費(fèi)者所接受，從長(zhǎng)期來看具有極大的提升空間。從海外國(guó)家乳制品發(fā)展經(jīng)歷來看，奶酪消費(fèi)占比逐步超過 液態(tài)牛奶、奶粉，是乳制品消費(fèi)的最重要組成部分，并未受到人口增速放緩影響。

從消費(fèi)量來看：2018 年國(guó)內(nèi)奶酪人均消費(fèi)量?jī)H為 0.28kg，與日本同期水平 2.32kg 存在 10 倍差距間。在總 消費(fèi)量方面，根據(jù) USADA 數(shù)據(jù)日本奶酪的總消費(fèi)量已從 1964 年的 1.2 萬噸增長(zhǎng)至 2020 年的 34.4 萬噸，56 年 的時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)了 27.6 倍。其中 1965-2000 年處于持續(xù)快速增長(zhǎng)的階段，35 年內(nèi)消費(fèi)量增長(zhǎng)了接近 15 倍，CAGR 達(dá) 8.1%，并且在經(jīng)歷了 2000-2008 年的調(diào)整之后繼續(xù)迎來持續(xù)的增長(zhǎng)。

目前在日本乳制品行業(yè)基本穩(wěn)定情況下，仍然保持 5%左右持續(xù)增長(zhǎng)。日本奶酪進(jìn)口量和產(chǎn)量從 1964 年以 來一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)的大趨勢(shì)，在本土品牌崛起的背景下，本土廠商快速擴(kuò)產(chǎn)和進(jìn)口量持續(xù)攀升，用進(jìn)口原料生產(chǎn) 本土產(chǎn)品（再制奶酪），奶酪國(guó)產(chǎn)化率提升，使得日本奶酪市場(chǎng)規(guī)模保持持續(xù)快速增長(zhǎng)。

4.2 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模驅(qū)動(dòng)因素：量升+價(jià)升

4.2.1 B 端 C 端共同發(fā)力驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)

奶酪是牛奶經(jīng)過發(fā)酵、凝固、去除大部分水份制得。一般情況下，10 斤牛奶才能做出 1 斤奶酪，從下表中 可以看到，奶酪中各種營(yíng)養(yǎng)素的含量都大大高于鮮牛奶，特別是中國(guó)人營(yíng)養(yǎng)上需要關(guān)注的蛋白質(zhì)、維生素 A、 維生素 B2、鈣、鐵、鋅等營(yíng)養(yǎng)素的含量都在牛奶的 6 倍以上，且奶酪中膽固醇含量低于牛奶。營(yíng)養(yǎng)價(jià)值高的奶 酪制品符合乳制品消費(fèi)發(fā)展趨勢(shì)。2018 年 6 月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全的意 見》，明確指出要優(yōu)化乳制品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，統(tǒng)籌發(fā)展液態(tài)乳制品和干乳制品，因地制宜發(fā)展滅菌乳、巴氏殺菌乳、 發(fā)酵乳等液態(tài)乳制品，支持發(fā)展奶酪、乳清粉、黃油等干乳制品。

西式餐飲文化正在加速普及，西餐廳、烘焙、新茶飲等奶酪下游產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。西式餐飲方面的代表百勝 餐飲集團(tuán)擁有肯德基、必勝客等多個(gè)知名餐飲品牌，2020 年公司旗下餐廳突破 1 萬家，主要覆蓋中國(guó) 1400 多 個(gè)城市。烘焙行業(yè)規(guī)模從 2006 年起逐年擴(kuò)大，2020 年已達(dá)到 2400 億元規(guī)模，年復(fù)合增速 9.6%。2020 年國(guó)內(nèi) 茶飲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 666 億元，15-20 年復(fù)合增長(zhǎng)率超 20%。預(yù)計(jì)未來五年我國(guó)茶飲行業(yè)市場(chǎng)將保持 25.9%的年 均復(fù)合增速，2025 年茶飲市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 2110 億元。中國(guó)茶飲門店數(shù)量由 2015 年約 19 萬家增至 2019 年約 50 萬家，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 38.1%。

對(duì)于日本奶酪行業(yè)，從奶酪消費(fèi)量增速變化可以看出，1969-1998年間30年成長(zhǎng)期消費(fèi)量增速維持在5%-12% 區(qū)間。這一過程中，日本國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)完成了從無到有，以及消費(fèi)者教育的重要過程。1998 年至今，當(dāng)滲透率 逐步飽和，行業(yè)進(jìn)入成熟期后消費(fèi)量增速波動(dòng)加大，個(gè)別年份出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。其原因在于，相對(duì)其他乳制品而言 奶酪產(chǎn)品定價(jià)更高，類似食品中的高端可選品，消費(fèi)者的購(gòu)買需求容易受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。值得關(guān)注的 是，日本奶酪消費(fèi)場(chǎng)景趨于休閑零食。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù) 2020 年日本零售與餐飲銷售額占比分別為 68%/32%，零售 占比逐年提升。

對(duì)標(biāo)日本，中國(guó)奶酪消費(fèi)仍處于成長(zhǎng)期初期。2020 年中國(guó)奶酪總消費(fèi)量?jī)H 20 萬噸，人均消費(fèi)量顯著低于 日本。從消費(fèi)量增速來看 2006 年至今增速在 15%左右，接近日本成長(zhǎng)期奶酪消費(fèi)量增速。而從時(shí)間的維度上看， 日本已經(jīng)進(jìn)入成熟期而中國(guó)市場(chǎng)才處于成長(zhǎng)初期，未來有超過 10 年以上的高成長(zhǎng)期。同時(shí)，奶酪作為休閑零售 提升空間巨大。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，2020 年零售消費(fèi)量占總消費(fèi)量比重 29%，顯著低于日本 68%的消費(fèi)占比。從 日本發(fā)展規(guī)律可以看出，隨著產(chǎn)品升級(jí)以及消費(fèi)場(chǎng)景拓寬，奶酪作為休閑零食的比重將逐步提升。

4.2.2 滲透率優(yōu)先于提價(jià)

奶酪屬于食品中的可選消費(fèi)，價(jià)格彈性明顯。通過 CPI、食品、奶酪長(zhǎng)周期比較可以發(fā)現(xiàn)，奶酪價(jià)格波動(dòng)顯 著高于食品。與同類乳制品相比，奶酪營(yíng)養(yǎng)價(jià)值更高，單位售價(jià)更貴，相當(dāng)于食品中的可選消費(fèi)。因此外部經(jīng) 濟(jì)周期影響較大，通常情況下維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)（例如 2008 年全球金融危機(jī)）會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而 我國(guó)奶酪整體市場(chǎng)還處于推廣階段，與日本相比我國(guó)大部分消費(fèi)者尚未形成奶酪消費(fèi)習(xí)慣，滲透率較低。當(dāng)前 消費(fèi)結(jié)構(gòu)顯示餐廳是奶酪消費(fèi)的主要因素。隨著國(guó)產(chǎn)奶酪品牌的崛起，以及本土奶酪供應(yīng)能力的提升，使得奶 酪逐步成為消費(fèi)者可以接受的新興乳制品。伴隨著滲透率提高，奶酪產(chǎn)品仍有很大提價(jià)空間。從終端零售價(jià)來 看，2020 年國(guó)內(nèi)噸奶酪價(jià)格為 15.1 萬元，略低于日本。從時(shí)間序列來看，中日兩國(guó)過去 15 年以來奶酪零售價(jià) 格穩(wěn)中有升。綜合量?jī)r(jià)因素預(yù)測(cè)，我國(guó)奶酪未來 5 年的 CAGR 約 20%，2025 年有望達(dá)到 220 億元。其中，銷量 CAGR 約 15-17%，價(jià)格水平低于 CPI 變動(dòng)，CAGR 約 3.5%。

4.3 本土品牌崛起具備顯著優(yōu)勢(shì)

本土品牌在消費(fèi)者偏好的理解能力、消費(fèi)者口味和需求以及下沉市場(chǎng)渠道的開拓能力等方面更具優(yōu)勢(shì)，亟 待國(guó)內(nèi)奶酪廠商龍頭崛起。亞洲消費(fèi)者偏好于再制奶酪，2019 年中日奶酪市場(chǎng)中再制奶酪的銷量占分別為 85%/62%，而法國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、新西蘭等歐美市場(chǎng)則以天然奶酪為主流消費(fèi)品種，其銷量占比均高達(dá) 80% 以上。因此，在目前國(guó)內(nèi)外奶酪消費(fèi)偏好存在較大差異的背景下，本土品牌有望憑借對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者需求和口味 更深的理解，推出更適合國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)快速崛起。另外，從渠道拓展的角度來看，外資品牌多 注重于一、二線城市 KA 渠道的開拓，主要是國(guó)內(nèi)一二線城市的渠道建設(shè)較為成熟，產(chǎn)品鋪設(shè)難度較低且外資品 牌知名度較高，而對(duì)于渠道網(wǎng)絡(luò)更為復(fù)雜、管控能力要求更高的下沉流通市場(chǎng)而言，本土品牌則具備顯著的優(yōu) 勢(shì)。

雖然中日奶酪市場(chǎng)在行業(yè)集中度上差異不大，但是在內(nèi)外資品牌覆蓋方面差異顯著。日本奶酪市場(chǎng) 2020 年 CR5 和 CR10 分別為 60.1%和 68.8%，且均為日本本土品牌，外資奶酪品牌在日本市場(chǎng)份額相當(dāng)小。中國(guó)奶酪 市場(chǎng)目前仍以外資品牌占據(jù)主導(dǎo)地位。2020 年中國(guó)奶酪市場(chǎng) CR5 為 60.4%，且除妙可藍(lán)多外均為外資品牌，分 別為法國(guó)百吉福（25.0%）、樂芝牛（5.9%）、安佳（5.2%）、卡夫（4.5%），CR10 為 70%，其中內(nèi)資品牌僅占 25.3%， 分別為妙可藍(lán)多（19.8%）、多美鮮（2.9%）、蒙牛（1.8%）、光明（0.8%），國(guó)貨存在崛起空間。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，對(duì)標(biāo)日本，龍頭市占率有望提升。日本奶酪市場(chǎng)進(jìn)入成熟期，龍頭企業(yè)雪印已取得穩(wěn)固 的市場(chǎng)地位，各品牌的市占率也基本穩(wěn)定，而我國(guó)奶酪行業(yè)仍有廣闊發(fā)展空間，各品牌正處于激烈搶奪市場(chǎng)份 額階段，頭部企業(yè)有望在市場(chǎng)快速發(fā)展階段進(jìn)一步整合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。中日奶酪市場(chǎng)集中度差異較大，2020 年龍頭 企業(yè)雪印在日本奶酪市場(chǎng)的份額達(dá)到 25.8%，第二位的六甲黃油市占率僅為 11.3%，兩者差距較大。中國(guó)奶酪市 場(chǎng)龍頭百吉福份額雖為 25%，但與第二名市占率為 19.8%的妙可藍(lán)多僅差 5.2%，可見競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。參考日本 奶酪市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，我國(guó)奶酪頭部企業(yè)市場(chǎng)份額有望不斷提升。

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