根據(jù)最新人口普查數(shù)據(jù)，近年來新生兒數(shù)量不斷下滑，如何有效解決人口問題已經(jīng)成為了國家當(dāng)前的重大課題。隨著一系列三胎政策的出臺，從長期視角來看，嬰幼兒配方奶粉市場也迎來了一波紅利。作為其中國產(chǎn)品牌的佼佼者，貝因美在今年上半年也交出了一份符合預(yù)期的答卷。

據(jù)公司財(cái)報顯示，2021年1-6月貝因美實(shí)現(xiàn)業(yè)績逆勢回轉(zhuǎn)，貝因美上半年扣除非經(jīng)常性損益凈利潤高達(dá)0.17億元，同比增長近5倍，與疫情前2019年同期相比，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；此外，繼一季報后，中報繼續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利。除此以外，公司主營業(yè)務(wù)奶粉產(chǎn)品毛利率達(dá)57.01%，同比增長5.38個百分點(diǎn)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額0.36億元，同比漲幅108.67%。

在政策友好的大背景下，長期來看，貝因美的業(yè)績和估值有望得以共振，價值回歸值得期待。接下來不妨透過財(cái)報來進(jìn)一步分析。

三層護(hù)城河驅(qū)動，盈利能力穩(wěn)步增長

嬰幼兒奶粉是典型的購買者與使用者角色分離的商品，作為真正掏錢的父母更加關(guān)心的是產(chǎn)品的可信賴程度以及品牌的知名度。因此只有真正考慮消費(fèi)者需求，打造深厚的品牌價值才能在行業(yè)內(nèi)勝出，貝因美此次也正是切入產(chǎn)品的研發(fā)，品牌的維護(hù)、渠道的優(yōu)化三大維度，提升自己的競爭實(shí)力。

1）持續(xù)發(fā)力研發(fā)投入，鞏固大國品牌地位

長期以來，貝因美深知奶粉品質(zhì)的重要性，30年專注于嬰幼兒食品、科研投入，已經(jīng)獲取發(fā)明專利24項(xiàng)，嬰幼兒配方乳粉注冊配方產(chǎn)品60個，特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品注冊配方4個，軟件著作權(quán)18項(xiàng)。不止于此，今年以來，貝因美持續(xù)加大研發(fā)項(xiàng)目投入高達(dá)0.15億元，同比漲幅124.44%。接近于2019年末總研發(fā)投入0.16億，進(jìn)一步表明貝因美堅(jiān)持高質(zhì)量研發(fā)的一貫原則。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

高額的研發(fā)投入支撐起了公司對奶粉各個細(xì)分領(lǐng)域的探索，包括針對早產(chǎn)、乳糖不耐受、營養(yǎng)補(bǔ)等醫(yī)學(xué)需求奶粉需求者、生產(chǎn)出哺乳媽咪系列產(chǎn)品、明星“冠軍寶貝”、配方嬰幼兒輔食，針對學(xué)生、中老年人等成年人“贏領(lǐng)”、“生命伴侶”品牌產(chǎn)品、以及獨(dú)有酶解技術(shù)產(chǎn)品—米糊系列爆款產(chǎn)品。

與此同時，新時代母嬰群體消費(fèi)能力與育兒觀念的迭代升級，中國嬰幼兒配方奶粉市場高端、超高端趨勢愈加明顯。據(jù)uromonitor數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國奶粉行業(yè)CR3自2020年達(dá)到了38%，行業(yè)集中度趨勢明顯。一方面在存量端，不得不承認(rèn)的現(xiàn)實(shí)是：從2014年開始人口出生率逐年下降，2020年降至8.52%，達(dá)到歷史新低，新生人口的減少，進(jìn)一步加劇了嬰幼兒存量市場空間緊縮；在現(xiàn)有的市場空間下，奶粉行業(yè)布局呈現(xiàn)極端化趨勢，根據(jù)弗若斯特沙利文調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，自2014 年以來，嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品在高端、超高端細(xì)分市場僅占整體市場的22%，2018年增長到38%，預(yù)計(jì)2023年高端奶粉將占超一半的奶粉市場可達(dá)到58%市場占有率，市場可挖掘空間較大；另一方面在價格端，預(yù)計(jì)高端奶粉售價將會從336元/公斤增長到486元/公斤，遠(yuǎn)超普通奶粉均價206元/公斤售價，這也進(jìn)一步證實(shí)了高端奶粉在緊縮的存量奶粉市場下，可以為企業(yè)產(chǎn)生更大的盈利動能。貝因美對于此有著比較前瞻的眼光，研發(fā)投入高端細(xì)分奶粉領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重點(diǎn)突破。

（數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文）

（數(shù)據(jù)來源：國海證券）

具體而言，早期貝因美就已經(jīng)獲得高門檻資質(zhì)“特醫(yī)食品注冊”，2021年5月貝因美投資年12億元，主要用于新零售渠道的拓展、以及嬰配羊奶粉、有機(jī)奶粉產(chǎn)品研發(fā)，據(jù)了解，相關(guān)項(xiàng)目“天津工廠”未來將會為公司的超高端羊奶粉和有機(jī)奶粉品類提供主要資源，預(yù)計(jì)明年年初實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。

筆者認(rèn)為以上此舉貝因美能夠在并未影響現(xiàn)金流的情況下，獨(dú)有視角定位于高端產(chǎn)品“特醫(yī)奶粉”的賽道，這將會對原有大眾奶粉實(shí)現(xiàn)質(zhì)的優(yōu)化，同時對于明年計(jì)劃研發(fā)的高端產(chǎn)品真正的底氣在于：貝因美可以有資格生產(chǎn)有特醫(yī)功能的權(quán)利下去生產(chǎn)營養(yǎng)豐富的羊奶、有機(jī)奶產(chǎn)品，可以預(yù)估未來成果定將會大力提升品牌價值，此次投產(chǎn)也有望帶動貝因美盈利水平提高。

2）數(shù)字化管理模式—降本增效，推動上下游雙向發(fā)力

作為兵家必爭之地，奶源一直都是各家奶企極為重視的地方。目前貝因美在國內(nèi)已經(jīng)建立了六家奶粉生產(chǎn)加工廠，在黑龍江為了提高生產(chǎn)力采用先進(jìn)的牛奶飼喂系統(tǒng)、擠奶系統(tǒng)、糞便處理、科學(xué)的對奶源進(jìn)行管理；除了自建牧場貝因美同時注重于國際奶源供應(yīng)商合作、在2020年初已經(jīng)簽署了原材料采購協(xié)議，保證了奶源的充足供給，報告期內(nèi)，貝因美獲得中國乳制品工業(yè)協(xié)會頒發(fā)的“2020年度質(zhì)量金獎”。

此外疫情的出現(xiàn)，進(jìn)一步推動了國內(nèi)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，原有的傳統(tǒng)加工管理模式組建被替代，貝因美也加入到此次數(shù)字化浪潮中，基于企業(yè)內(nèi)部降本增效的需求，同時引用MES、WMS、ERP、電子記錄等檢測設(shè)備，從生產(chǎn)、研發(fā)、流通等環(huán)節(jié)充分挖掘數(shù)據(jù)價值，同時借力KOL、KOC營銷模式加速形成標(biāo)準(zhǔn)化雙線閉環(huán)管理模式，此外對于新零售商，執(zhí)行“先款后貨”“一店一策”的差異化合作模式，該舉措大幅度縮減中間成本費(fèi)用的支出。

反應(yīng)到數(shù)據(jù)中，2021年上半年，貝因美銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為3.67億元、0.84億元，與去年同期費(fèi)用5.42億元、1.23億元相比，降幅分別達(dá)到32.29%、34.46%，同時在現(xiàn)金流控制上，最新報告顯示今年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額0.36億元，同比上漲高達(dá)108.67%，可以看出貝因美近些年不論是上游產(chǎn)業(yè)鏈自建，避免了奶源供應(yīng)商的溢價風(fēng)險，還是下游數(shù)字化渠道布局，降低了中間經(jīng)營管理費(fèi)用的支出，都有一定的成效，在盈利水平上，上半年毛利率提高到53.6%，高于行業(yè)平均水平49.58%，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了筆者對于公司通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型在在降本增效上取得了優(yōu)異成績的判斷。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

3）專注品牌打造

中短期來看，國內(nèi)奶粉市場的存量競爭態(tài)勢有望持續(xù)，唯有在產(chǎn)品力、渠道力具備優(yōu)勢的頭部品牌更有望走出來。而隨著三胎政策以及各種降低生育成本的政策出臺，可以看出國家層面對于促進(jìn)人口生育的決心之重非同一般，從更長期的角度來看，未來奶粉市場有望隨著新生人口數(shù)量回暖恢復(fù)原本的增速，屆時存活下來的頭部品牌將會收獲更廣闊的市場，而貝因美正具備這樣的特征。

良好的產(chǎn)品信譽(yù)是奶粉行業(yè)發(fā)展的最大資本，無論是在“三聚氰胺事件”、還是毒奶粉等安全事件，貝因美是行業(yè)內(nèi)極少數(shù)未涉及其中的企業(yè)。也因?yàn)榇粟A得了大量的客戶信賴。此外在品牌推廣方面，為了實(shí)現(xiàn)1+1>2的功效，貝因美也不斷加大產(chǎn)品宣傳， 不斷挖掘潛在消費(fèi)客戶。

貝因美通過贊助CCTV等王牌節(jié)目，包括“媽媽英雄會”、“媽媽咪呀”等，強(qiáng)勢推出“貝因美·可睿欣”、“冠軍寶貝·恬睡奶米糊”、“冠軍寶貝·多口味米糊”產(chǎn)品，同時通過小紅書、抖音、社群等渠道與Z世代消費(fèi)者，搭建新型流量平臺，產(chǎn)生互動。此次在第21屆CBME孕嬰童展上，貝因美今年展臺的經(jīng)銷商渠道商是往年的1-2倍。

(圖片來源：貝因美官網(wǎng))

毋庸置疑，產(chǎn)品力是贏得消費(fèi)者認(rèn)可的第一驅(qū)動，而貝因美擁有“質(zhì)量第一的”基因優(yōu)勢，并能夠抓住每一次與客戶近距離接觸的機(jī)會，全面了解消費(fèi)者真實(shí)需求，生產(chǎn)適銷對路的特色產(chǎn)品，將存量用戶轉(zhuǎn)化為真正的忠實(shí)客戶，未來有望獲取更大的市場空間。

天時地利人和，貝因美未來蓄勢待發(fā)

《鬼谷子》一書中強(qiáng)調(diào)“天時地利人和”，一個好的企業(yè)成功的因素不僅僅是自身擁有硬核的實(shí)力，更重要的其實(shí)是在好的時機(jī)下一蹴而就。

2020年席卷全球的疫情的到來阻礙了進(jìn)出口貿(mào)易，國內(nèi)消費(fèi)者逐漸養(yǎng)成了購買“國民品牌”的習(xí)慣，受到疫情的沖擊，電商平臺、社交媒體平臺的進(jìn)一步興起，此類平臺主要的消費(fèi)群體集中在90后，與70后80后不同，該時代消費(fèi)群體更加注重產(chǎn)品的本質(zhì)，國貨從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到銷售更加了解中國消費(fèi)者的需求，這也就是一大批國貨興起的核心動因，包括李寧在時裝周上“中國元素”的亮相，美妝領(lǐng)域，完美日記、瑪麗黛佳設(shè)計(jì)、性價比已然收獲不少年輕擁躉，以及鴻星爾克因?yàn)閻蹏閼勋@得了一大批中國粉絲的認(rèn)可。在母嬰奶粉領(lǐng)域，貝因美長期堅(jiān)守“國民品牌”，相信在“國貨之光”的趨勢下，貝因美可以真正放大自己的產(chǎn)品硬實(shí)力，圈粉更多的消費(fèi)群體。

此外疫情最大程度刺激了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，信息資源似乎成了最寶貴的財(cái)富，5G、云計(jì)算、邊緣計(jì)算等概念也成了企業(yè)不被時代淘汰的砝碼，醫(yī)療、消費(fèi)、傳統(tǒng)制造企業(yè)均紛紛選擇轉(zhuǎn)型，一方面是由于數(shù)字化管理降低了企業(yè)運(yùn)營成本，另一方面，數(shù)字化信息的挖掘協(xié)助企業(yè)創(chuàng)造了更多的生產(chǎn)價值。奶粉處于食品加工領(lǐng)域，在上游生產(chǎn)、中游加工以及下游的銷售產(chǎn)業(yè)鏈中，如果企業(yè)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)+銷+研一體化的管理系統(tǒng)，可以為企業(yè)挖掘更深的客戶需求，保持不斷的增量客戶，實(shí)現(xiàn)科學(xué)的智能管理。貝因美站在長期的戰(zhàn)略角度，頒布了《2020年——2024 年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》提出在未來三年高度重視搭建貝因美數(shù)字化平臺，對商品、會員、訂單、供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)資源整合，對新零售商店實(shí)現(xiàn)高效的管理的商業(yè)模式。

從投資的角度來看，不論是“國貨熱”還是“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”，前者強(qiáng)調(diào)企業(yè)硬實(shí)力勝出，后者強(qiáng)調(diào)企業(yè)軟實(shí)力的搭建，貝因美現(xiàn)有的價值在于企業(yè)能夠剛好選擇對的時機(jī)，不斷研發(fā)出好的產(chǎn)品，深耕產(chǎn)品形象于消費(fèi)者，從而獲取新老客戶的信賴。從長期價值來看，貝因美未來能夠提供更好地管理以及服務(wù)平臺，形成良好的口碑，成為潛在用戶的首選品牌之一。

結(jié)語

整體來看，貝因美此次業(yè)績的成績單確實(shí)可圈可點(diǎn)。毛利率、現(xiàn)金流、扣非凈利潤的增加驗(yàn)證了貝因美前期猛抓業(yè)務(wù)，以及一系列結(jié)構(gòu)性經(jīng)營改善措施導(dǎo)向的正確性。

此外，筆者還關(guān)注到貝因美對堅(jiān)守賽道的決心，高額的資金投入，包括擴(kuò)建廠房、加大研發(fā)生產(chǎn)“特醫(yī)奶粉”高端產(chǎn)品、以及供應(yīng)鏈數(shù)字化平臺的打造，從長遠(yuǎn)價值來看，一旦以上項(xiàng)目完工，貝因美未來將會存在較大盈利增長空間。

對于投資者而言，看中的不僅僅是短期的營業(yè)水平，挖掘存在長期價值潛力的企業(yè)標(biāo)的才是投資王道。