飛鶴作為國產(chǎn)奶粉老大，長期配置價值正在不斷凸顯。

中國飛鶴在資本市場不算高調(diào)，盡管其坐在國產(chǎn)奶粉龍頭的位置上已有些時日。

據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年，中國嬰幼兒配方奶粉市場前十名中，國產(chǎn)品牌占到一半，與外資持平，飛鶴則穩(wěn)居中國嬰配粉榜首，超過了雀巢等國際品牌。

然而，飛鶴在二級市場卻明顯被低估。截至11月15日收盤，飛鶴市值1039億港元，市盈率在10左右，與伊利、蒙牛、光明等頭部可比同行28左右的市盈率相比相距甚遠。

今年以來，消費板塊整體情緒下行。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，消費總需求略顯疲軟。今年受疫情不確定性延續(xù)影響，居民整體收入增速放緩；而大眾消費品于社區(qū)團購分流，及疫情點狀反復(fù)影響下，基本面復(fù)蘇受限。供需兩頭承壓，于是二級市場對于消費白馬股的熱情也大幅消退，板塊整體情緒低迷，作為細分賽道龍頭，飛鶴可能被“誤傷”。

另一方面，當前港股流動性并不寬裕，不利于飛鶴這樣上市時間較短的公司，獲得更多增量資金關(guān)注致使短期內(nèi)股價承壓。

分析觀點認為，飛鶴經(jīng)營業(yè)績較佳，未來還有比較大的增長空間，目前股價尚未充分體現(xiàn)公司價值，隨著板塊熱度回暖，股價有望快速反彈，或已看到長期投資買點。

奶粉龍頭發(fā)揮虹吸效應(yīng)，業(yè)績增速遠超同行

據(jù)最新發(fā)布的2021中報，飛鶴上半年營收錄得115.44億元，同比增長32.6%。歸母凈利潤為36.4億元，同比增長35.85%，業(yè)績增速顯著高于行業(yè)平均。

分產(chǎn)品線來看，明星單品及新品均增速可觀，呈現(xiàn)多元化發(fā)展態(tài)勢。中報顯示，主要明星單品星飛帆上半年實現(xiàn)營收58.54億元，實現(xiàn)同比24%的高增長。其余新產(chǎn)品，如有機系列增長73%，高端嬰配粉增長53%，四段產(chǎn)品增長89%，雖然在總銷售額中占比尚小，但市場潛力強、產(chǎn)品增速更快，有望未來進一步提供增長動力。

渠道方面，飛鶴顯示出了較強的線下開拓與經(jīng)銷商管理能力，價盤非常穩(wěn)定。借由“單層分銷”的扁平化管理模式，經(jīng)銷商“不壓貨、不竄貨”，庫存長期維持在1.5倍左右，遠超同行水平；另外，由于控價做得好，零售端盈利水平穩(wěn)健，也能夠從根本上促進渠道終端的內(nèi)生動力。

在奶粉行業(yè)極具激烈的競爭中，能夠保持價盤穩(wěn)定及合理的庫存倍數(shù)實屬不易。從結(jié)果來看，目前飛鶴來自線下客戶產(chǎn)生的收益，占到公司乳制品總收益的86.5%，遠超同行水平。

另一方面，飛鶴的現(xiàn)金流充裕，財務(wù)狀況穩(wěn)健，具備強勁的償債能力和抗風險能力。中報顯示，公司在手現(xiàn)金高達91.5億元。同時，公司計劃維持每年派發(fā)股息不低于歸母凈利潤的30%，上半年派發(fā)中期股息22.07億元，占期內(nèi)歸母凈利潤的59%。大手筆現(xiàn)金分紅，也是公司財務(wù)狀況過硬的最好例證。

從行業(yè)角度說，在如今最強激勵與最嚴監(jiān)管并行下，以飛鶴為代表的國內(nèi)奶粉巨頭，即將迎來“量質(zhì)齊升”的新時代。

今年5月31日，中共中央政治局召開會議，審議《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進人口長期均衡發(fā)展的決定》，意味著全面“三孩”政策正式進入落地推進階段，對相關(guān)行業(yè)的支持政策也將加速落實。

事實上，這也是對19年發(fā)布的《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》的延續(xù)與加碼。彼時方案指出，要大力實施國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉“品質(zhì)提升、產(chǎn)業(yè)升級、品牌培育”行動計劃，力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在60%。

“三孩”作為近年來最受重視的核心政策之一，將會直接利好奶粉等相關(guān)行業(yè)。不僅在政策端，已明確提出要做大做強乳制品相關(guān)行業(yè)國產(chǎn)品牌；單從需求端看，今后出生率有望回升，也能夠直接拉動相關(guān)企業(yè)的銷售業(yè)績。

另一個重要政策是，2018年，《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦法》正式生效，提高了嬰幼兒配方奶粉的生產(chǎn)門檻與產(chǎn)品注冊數(shù)量，使得奶粉行業(yè)集中度在短期內(nèi)大幅提升。一個佐證是，尼爾森數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)CR10的市占率已從2016年的60%提高至2019年的76%。

在此過程中，國產(chǎn)奶粉的發(fā)展與超越也在加速。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2020年飛鶴在中國奶粉市場的占有率達到14.8%，已超過雀巢成為業(yè)內(nèi)第一。

而且，穩(wěn)居龍頭的飛鶴，還在進一步拉開與第二名的距離。2021上半年數(shù)據(jù)顯示，飛鶴在中國奶粉市場中市占率為18.4%，8月市占率進一步提升至19.8%，種種優(yōu)勢疊加、充分發(fā)揮虹吸效應(yīng)，飛鶴的國產(chǎn)奶粉龍頭地位在不斷強化。

在政策春風與行業(yè)整合洗牌的新一波發(fā)展機遇中，飛鶴作為國產(chǎn)奶粉龍頭，產(chǎn)品質(zhì)量有保障，均高于注冊制監(jiān)管要求。在未來兩年內(nèi)，有望充分享受政策紅利，以大品牌的虹吸效應(yīng)，接納被優(yōu)化企業(yè)的市場份額，加速擴大龍頭優(yōu)勢。

管理精細化，是業(yè)績信心的前提

值得一提的是，從飛鶴的業(yè)績目標來看，管理層認為銷售額能實現(xiàn)遠超同行的高增長，高度看好公司未來7年發(fā)展。

在今年中報公布的業(yè)績指引中，集團制定了2023年達成350億元銷售額，市占率30%；以及2024至2028年實現(xiàn)銷售額15%年復(fù)合增長率的目標，遠超分析師對于奶粉市場整體增速的預(yù)估。

另外，上市以來，董事長冷友斌不僅未曾減持，還于今年8月斥資2.93億港元增持2000萬股反映出對飛鶴長期投資價值的認可。

高管對未來業(yè)績增長的把握來自何處？答案或許來自內(nèi)部，比如運營模式的創(chuàng)新，以及管理的精細化程度。

具體來看，飛鶴在國內(nèi)乳制品生產(chǎn)領(lǐng)域，實現(xiàn)了兩點創(chuàng)新。

第一，在生產(chǎn)模式上，飛鶴在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)了“農(nóng)牧工”三位一體的“產(chǎn)業(yè)鏈集群模式”，借由在齊齊哈爾黃金奶源帶的近60萬畝專屬農(nóng)場，自控牧場，實現(xiàn)了從牧草種植到規(guī)模化奶牛飼養(yǎng)，直至生產(chǎn)加工、物流倉儲、渠道管控乃至售后服務(wù)的各環(huán)節(jié)全程可控。

其中，飛鶴在制粉車間創(chuàng)新性建立鐵聽生產(chǎn)線，將包裝類公司納入工廠的“廠中廠”模式，更是顛覆了行業(yè)傳統(tǒng)生產(chǎn)方式，將包材運輸距離極限縮短。從運輸層面來說，這種生產(chǎn)方式有助于企業(yè)控制成本，在產(chǎn)品價格常年保持平穩(wěn)的前提下，保證企業(yè)的毛利長期領(lǐng)先于同行。

產(chǎn)業(yè)鏈集群的優(yōu)勢令飛鶴實現(xiàn)了“2小時生態(tài)圈”的構(gòu)建，從擠出生鮮牛乳到加工僅需2小時，重新定義了國產(chǎn)奶粉的新鮮標準。因更接近市場所帶來的更新鮮品質(zhì)，成功改變了國內(nèi)消費者的選購觀念，不再盲目追求“海外奶源地”，保留更多營養(yǎng)物質(zhì)的“新鮮”奶粉成為越來越多中國消費者的選擇。

業(yè)內(nèi)人士指出，“千里迢迢運來的奶，是不可能比家門口的奶質(zhì)量好的。”因為品質(zhì)與新鮮程度、運輸時間直接相關(guān)，奶制品生產(chǎn)永遠在“爭分奪秒”。另一方面，國內(nèi)奶源的品質(zhì)已實現(xiàn)全面提升并受到國際認可。

第二，在公司管理上，飛鶴于2017年引進了WCM體系，在生產(chǎn)端實現(xiàn)了OEE（設(shè)備綜合效率）提升至80%以上，以及內(nèi)部節(jié)能減排的顯著效果。憑借這一體系，飛鶴也在2020年獲得了全球制造業(yè)最權(quán)威的評估機構(gòu)之一——日本JIPM評審委員會頒發(fā)的全球卓越制造大獎TPM獎，標志其生產(chǎn)管理水平已經(jīng)達到世界領(lǐng)先水平。

除了管理模式的精細化創(chuàng)新，飛鶴在數(shù)字化上也領(lǐng)先同行，切實賦能了產(chǎn)業(yè)鏈上的各個環(huán)節(jié)。

2012年，飛鶴在行業(yè)內(nèi)率先上線了溯源系統(tǒng)，正式向消費者提供溯源查詢服務(wù)，開啟信息化之路；2016年，飛鶴通過數(shù)據(jù)倉庫、主數(shù)據(jù)等平臺建設(shè)實現(xiàn)數(shù)據(jù)集成；2018年，飛鶴與阿里云開展合作，正式啟動了全面數(shù)字化升級戰(zhàn)略。

經(jīng)歷近十年的數(shù)字化摸索，飛鶴已在在產(chǎn)業(yè)上游實現(xiàn)保供應(yīng)，標準化生產(chǎn)，降本增效；產(chǎn)業(yè)下游則顯著提升了終端服務(wù)能力，例如在網(wǎng)店注冊會員后，有定制服務(wù)推送，客服也會與消費者逐個溝通，做好精細化服務(wù)等。

綜上，市場普遍認為，在奶粉這一黃金賽道，受到政策利好推動，景氣度不斷提升之際，飛鶴作為國內(nèi)奶粉龍頭，公司經(jīng)營質(zhì)量較高，業(yè)績基本面穩(wěn)固，未來兩年內(nèi)保持高增長的確定性強。

根據(jù)券商最新預(yù)測，預(yù)計飛鶴2021-2023年營收有望維持20%以上增速，期間分別實現(xiàn)239/290/350億人民幣的營收突破，以及75.4/91.7/111.7億人民幣的凈利潤突破，復(fù)合增長率為21.1%。

而受近期市場大環(huán)境影響，飛鶴股價承壓已久，如今已進入明顯低估區(qū)間，長期配置價值正在不斷凸顯。

安信國際證券最新研報則認為，維持飛鶴“買入”評級。綜合考慮市場情緒及估值，依舊給予21.0港元的目標價，較當前股價有65%的上漲空間。