上個(gè)月，飛鶴乳業(yè)（股票代碼：06186，以下簡(jiǎn)稱“飛鶴”）在羊奶粉市場(chǎng)又有了新動(dòng)作。

當(dāng)天，一年前被飛鶴收購(gòu)的港股上市公司原生態(tài)牧業(yè)發(fā)出一份公告，其間接全資附屬公司陜西瑞祥誠(chéng)達(dá)牧業(yè)有限公司擬以1.31億元的價(jià)格，購(gòu)買陜西綠能生態(tài)牧業(yè)有限公司包括奶山羊的養(yǎng)殖設(shè)施、羊奶生產(chǎn)線以及若干養(yǎng)殖場(chǎng)的土地使用權(quán)。

事實(shí)上，飛鶴過(guò)去幾個(gè)月在羊奶粉市場(chǎng)還有不少動(dòng)作：7月，飛鶴收購(gòu)國(guó)產(chǎn)品牌小羊妙可100%股權(quán)，正式入局羊奶粉市場(chǎng)；9月，飛鶴推出3款純羊乳蛋白羊奶粉產(chǎn)品——小羊妙可、佳瑞妙可、加愛(ài)。

直到此番急于收購(gòu)羊奶奶源，這家年近花甲——創(chuàng)立至今已有59年歷史的老牌奶粉企業(yè)，終于開(kāi)始引發(fā)業(yè)內(nèi)對(duì)其“中老年危機(jī)”的擔(dān)憂。

據(jù)觀察，2015~2020年是飛鶴高速發(fā)展的6年，其市值一度從10億港元最高漲至1650億港元，但自今年起，飛鶴市值不斷下滑，其股價(jià)也在年內(nèi)創(chuàng)下60%跌幅，無(wú)法與巔峰時(shí)期相比。

號(hào)稱“全球最貴”的飛鶴——其創(chuàng)始人冷友斌曾公開(kāi)宣稱“折成公斤價(jià)，飛鶴是全世界最貴的，比外資貴”——如今為何會(huì)風(fēng)光難再？此種情況下，飛鶴能否通過(guò)羊奶粉打一場(chǎng)翻身仗？

羊奶不夠“香”

客觀來(lái)說(shuō)，飛鶴的良好發(fā)展，離不開(kāi)“政策紅利”四個(gè)字。

在2008年三聚氰胺事件后，國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)激烈的大洗牌。彼時(shí)消費(fèi)者對(duì)于國(guó)產(chǎn)奶粉喪失信任，飛鶴、貝因美、君樂(lè)寶等國(guó)產(chǎn)奶企只能在角落里負(fù)隅頑抗，而以惠氏、雅培、美贊臣為代表的外資品牌則大出風(fēng)頭。

2009年，飛鶴在美國(guó)納斯達(dá)克主板正式上市，并成為國(guó)內(nèi)第一家在美國(guó)納斯達(dá)克主板上市的企業(yè)，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率并不高。直到2016年，嬰幼兒奶粉市場(chǎng)份額報(bào)告顯示，宣稱“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”的飛鶴市場(chǎng)占有率僅為4%，落后于蒙牛、伊利、貝因美等國(guó)產(chǎn)奶企，而外資品牌雀巢則高達(dá)15%。
2018年，飛鶴終于迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

這一年，嬰幼兒配方注冊(cè)制正式實(shí)施，規(guī)定每家乳企不得擁有超過(guò)3個(gè)系列9個(gè)配方。這意味著，拿不到注冊(cè)資質(zhì)的中小奶粉品牌注定要出局，從而為飛鶴等大品牌出讓了不少市場(chǎng)份額。同時(shí)，配方注冊(cè)制將貼牌、代工品牌踢出市場(chǎng)，保障了市面流通的產(chǎn)品質(zhì)量，再加上日趨嚴(yán)格的奶粉檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)產(chǎn)奶粉重新贏得消費(fèi)者信任。

這一年，國(guó)家二胎政策效果初現(xiàn)，下沉市場(chǎng)迎來(lái)出生熱潮，飛鶴采取“用高端產(chǎn)品去攻破低線市場(chǎng)”的邏輯，砸重金加大渠道下沉和營(yíng)銷推廣力度。通過(guò)委任國(guó)際影星章子怡作為品牌代言人，在央視黃金檔投放廣告，利用分眾傳播實(shí)現(xiàn)“電梯轟炸”，飛鶴逐漸壟斷部分低線城市渠道。

一番苦心經(jīng)營(yíng)取得了不小成效：飛鶴不僅于2019年成功登陸港交所，成為“港交所歷史上首發(fā)市值最高的乳制品企業(yè)”，市場(chǎng)份額也有了大幅提升。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，飛鶴2019年在三線城市份額較2018年提升3.9個(gè)百分點(diǎn)至18.2%，四線城市份額提升3.5個(gè)百分點(diǎn)至22.7%；截至2020年第四季度，飛鶴在奶粉行業(yè)的整體市占率攀升至第一，達(dá)到17.2%。

不過(guò)，憑借政策紅利安穩(wěn)度過(guò)“從無(wú)到有”的飛鶴，從營(yíng)收增速上卻有了“不再年輕”的跡象。——財(cái)報(bào)顯示，2017年、2018年、2019年，飛鶴營(yíng)收增速分別為58.1%、76.5%、32.0%；凈利潤(rùn)增速分別為178.2%、93.3%、75.5%。營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速均在逐年下滑。
如今，飛鶴的核心問(wèn)題變成了“如何找到第二增長(zhǎng)曲線”，這也是該公司急于謀求羊奶粉這一細(xì)分賽道的最大初衷。

只是，羊奶粉賽道似乎講不出多少新故事。

近年來(lái)羊奶粉市場(chǎng)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)放緩，龍頭品牌業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患训膽B(tài)勢(shì)。以穩(wěn)居全球羊奶粉銷量第一的澳優(yōu)羊奶粉為例，據(jù)澳優(yōu)財(cái)報(bào)顯示，2017~2020年，澳優(yōu)羊奶粉每年收入增速分別為60.2%、58.9%、40.5%、8.8%，同樣連年下挫；盡管今年上半年，澳優(yōu)羊奶粉收入同比增長(zhǎng)2%，但增速依舊低于牛奶粉16.9%的收入增速。

中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)原常務(wù)理事王丁棉認(rèn)為，羊奶粉行業(yè)在2018年之前出現(xiàn)過(guò)高峰期，市場(chǎng)增長(zhǎng)率一度達(dá)到30%，但隨著人口紅利消失、消費(fèi)者需求不斷變化，2019年以后該市場(chǎng)已處于增長(zhǎng)放緩階段。

事實(shí)上，羊奶粉目前仍是很小的細(xì)分品類，與牛奶粉千億規(guī)模相比，2020年中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)規(guī)模僅為104億元（母嬰研究院數(shù)據(jù)），消費(fèi)者認(rèn)知相對(duì)有限。

與此同時(shí)，伊利股份已于今年10月戰(zhàn)略入股澳優(yōu)乳業(yè)，成為其單一最大股東，而該公司董事長(zhǎng)潘剛近日更是直言，未來(lái)將全力支持澳優(yōu)發(fā)展，加大羊奶粉領(lǐng)域支持投入。這意味著伊利將在羊奶粉領(lǐng)域成為飛鶴勁敵。

可見(jiàn)，飛鶴意圖以羊奶粉打好翻身仗，并非易事。

高毛利“泡沫”

對(duì)飛鶴來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)增量變存量是遠(yuǎn)慮，那么巨大的高毛利“泡沫”則是近憂。

2021年中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，今年上半年，飛鶴毛利率為73.3%。事實(shí)上，超過(guò)70%毛利率的成績(jī)?cè)陲w鶴2019年財(cái)報(bào)中就已有體現(xiàn)。
從行業(yè)內(nèi)看，飛鶴的毛利率確實(shí)高——相比之下澳優(yōu)2019年毛利率為52.5%。

若將飛鶴與酒企比較，消費(fèi)者對(duì)其超高毛利的感受或許更強(qiáng)烈：我國(guó)號(hào)稱“印鈔機(jī)”的白酒行業(yè)，以五糧液、洋河股份、山西汾酒為代表，2019年普遍毛利率為69.5%、66.5%、65.9%。

堅(jiān)持走高端路線是飛鶴實(shí)現(xiàn)高毛利的一大主因。今年3月18日，飛鶴在發(fā)布2020年財(cái)報(bào)后宣稱，高端品牌臻稚有機(jī)與星飛帆均已成為拉動(dòng)飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉增長(zhǎng)的雙引擎。

不過(guò)，表面看飛鶴產(chǎn)品定價(jià)過(guò)高——查詢飛鶴淘寶官方旗艦店發(fā)現(xiàn)，其售賣的飛鶴星飛帆3段嬰幼兒配方牛奶粉三段900g*6罐的價(jià)格為2129元，而同樣是900g*6罐嬰幼兒3段奶粉的貝因美菁愛(ài)則為1108元，但事實(shí)上，飛鶴的高端奶粉經(jīng)過(guò)打折促銷后，實(shí)際成交價(jià)格其實(shí)只算得上中端水平。

同時(shí)，飛鶴的經(jīng)銷商也并不買賬，他們普遍認(rèn)為飛鶴的超高毛利含金量不高，或難以長(zhǎng)期持續(xù)：早在2017年，《北京商報(bào)》就曾報(bào)道過(guò)山東某地級(jí)市奶粉經(jīng)銷商的爆料，與當(dāng)年飛鶴招股書中顯示的超高毛利截然相反，這位經(jīng)銷商稱，飛鶴等大品牌的毛利不過(guò)10~15%。

上述報(bào)道指出，究其原因，一方面飛鶴為了“扮靚”業(yè)績(jī)，向經(jīng)銷商下達(dá)任務(wù)，令一大批庫(kù)存的銷售壓力從廠商轉(zhuǎn)嫁到經(jīng)銷商，而非流通于市場(chǎng)；另一方面經(jīng)銷商受返點(diǎn)、促銷等優(yōu)惠政策誘惑，大量進(jìn)貨使得資金被占?jí)海粍?dòng)為財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)做出貢獻(xiàn)。

在飛鶴股吧一條2020年的貼子中，飛鶴經(jīng)銷商也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，“庫(kù)存很大，經(jīng)常壓貨超過(guò)3~5個(gè)月的銷售量，2019年的業(yè)績(jī)相當(dāng)大一部分都是依靠經(jīng)銷商壓貨壓出來(lái)的”。

母嬰媒體“中童觀察”指出，飛鶴留給渠道商的利潤(rùn)空間十分狹窄，后者被逼入某種退無(wú)可退的境地。

在這場(chǎng)乳企、渠道、消費(fèi)者三方博弈的戰(zhàn)爭(zhēng)中，飛鶴的高毛利“泡沫”是否破滅，或許只是時(shí)間問(wèn)題。

重營(yíng)銷輕研發(fā)

在產(chǎn)品質(zhì)量方面，飛鶴也栽過(guò)不少跟頭。

2014年2月19日，飛鶴以3億元收購(gòu)關(guān)山乳業(yè)（小羊妙可前身）70%的股權(quán)，這是其第一次在羊奶嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)小試牛刀；次年6月，飛鶴關(guān)山乳業(yè)六批次產(chǎn)品國(guó)檢不合格，其中兩批次硝酸鹽不合格，最高超標(biāo)八倍，還有四款硒含量不達(dá)標(biāo)。

值得注意的是，飛鶴并沒(méi)能吸取前車之鑒，據(jù)2018年國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局披露，飛鶴（甘南）乳品有限公司、飛鶴(龍江)乳品有限公司、黑龍江飛鶴乳業(yè)有限公司先后因?yàn)槭称钒踩芾碇贫嚷鋵?shí)方面存在缺陷被要求整改。

消費(fèi)端，關(guān)于飛鶴產(chǎn)品質(zhì)量的投訴也不少。在黑貓投訴平臺(tái)搜索“飛鶴”，會(huì)看到近603條結(jié)果，其中關(guān)于飛鶴的投訴數(shù)量431條，“奶粉有異物”之類的食品質(zhì)量問(wèn)題是消費(fèi)者投訴重災(zāi)區(qū)。

飛鶴的食品質(zhì)量問(wèn)題頻發(fā)，源頭或許在于重營(yíng)銷輕研發(fā)模式。

根據(jù)2021半年報(bào)顯示，飛鶴在2021年上半年的銷售及經(jīng)銷開(kāi)支超過(guò)33.35億元，同比增幅達(dá)51.8%，對(duì)此，飛鶴表示主要是由于廣告宣傳成本及消費(fèi)者服務(wù)費(fèi)用增加。與之形成鮮明對(duì)比的，是飛鶴“寥寥無(wú)幾”的研發(fā)費(fèi)用。

飛鶴2021上半年財(cái)報(bào)并未披露研發(fā)成本，據(jù)飛鶴執(zhí)行總裁蔡方良透露，該項(xiàng)費(fèi)用為1億6500萬(wàn)元，占營(yíng)收比例僅為1.43%。從比例上看，澳優(yōu)今年上半年研發(fā)成本為0.74億元，占總營(yíng)收比例為1.73%；從費(fèi)用上看，伊利今年上半年研發(fā)費(fèi)用2.54億元。

飛鶴對(duì)研發(fā)的低投入，引來(lái)市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品“高端”屬性的質(zhì)疑。當(dāng)然，資本市場(chǎng)對(duì)“全球最貴奶粉”也給出了理性反應(yīng)。

今年1月下旬，飛鶴股價(jià)創(chuàng)下歷史高點(diǎn)，總市值突破2000億元大關(guān)，并于此后開(kāi)啟震蕩下行模式。

截至12月28日收盤，報(bào)10.66港元/股，股價(jià)已經(jīng)較1月21日創(chuàng)下的25.244港元/股的高光時(shí)刻跌去57.77%，市值蒸發(fā)超過(guò)1000億港元，目前僅維持在950.4億港元左右。

對(duì)飛鶴來(lái)說(shuō)，營(yíng)銷是支撐其銷售業(yè)績(jī)的主要因素，而隨著有限的營(yíng)銷渠道日漸擁擠，其必然會(huì)以更高的產(chǎn)品價(jià)格來(lái)抵消成本，直到市場(chǎng)無(wú)法承載其“全球最貴”價(jià)位——消費(fèi)者最終會(huì)發(fā)現(xiàn)：原來(lái)奶粉本不該這么貴。

同樣的，消費(fèi)者能否接受飛鶴的羊奶粉新敘事，最終還是要回歸產(chǎn)品本身。