上個月，飛鶴乳業(yè)（股票代碼：06186，以下簡稱“飛鶴”）在羊奶粉市場又有了新動作。

當天，一年前被飛鶴收購的港股上市公司原生態(tài)牧業(yè)發(fā)出一份公告，其間接全資附屬公司陜西瑞祥誠達牧業(yè)有限公司擬以1.31億元的價格，購買陜西綠能生態(tài)牧業(yè)有限公司包括奶山羊的養(yǎng)殖設施、羊奶生產線以及若干養(yǎng)殖場的土地使用權。

事實上，飛鶴過去幾個月在羊奶粉市場還有不少動作：7月，飛鶴收購國產品牌小羊妙可100%股權，正式入局羊奶粉市場；9月，飛鶴推出3款純羊乳蛋白羊奶粉產品——小羊妙可、佳瑞妙可、加愛。

直到此番急于收購羊奶奶源，這家年近花甲——創(chuàng)立至今已有59年歷史的老牌奶粉企業(yè)，終于開始引發(fā)業(yè)內對其“中老年危機”的擔憂。

據觀察，2015~2020年是飛鶴高速發(fā)展的6年，其市值一度從10億港元最高漲至1650億港元，但自今年起，飛鶴市值不斷下滑，其股價也在年內創(chuàng)下60%跌幅，無法與巔峰時期相比。

號稱“全球最貴”的飛鶴——其創(chuàng)始人冷友斌曾公開宣稱“折成公斤價，飛鶴是全世界最貴的，比外資貴”——如今為何會風光難再？此種情況下，飛鶴能否通過羊奶粉打一場翻身仗？

羊奶不夠“香”

客觀來說，飛鶴的良好發(fā)展，離不開“政策紅利”四個字。

在2008年三聚氰胺事件后，國產奶粉企業(yè)經歷了一場激烈的大洗牌。彼時消費者對于國產奶粉喪失信任，飛鶴、貝因美、君樂寶等國產奶企只能在角落里負隅頑抗，而以惠氏、雅培、美贊臣為代表的外資品牌則大出風頭。

2009年，飛鶴在美國納斯達克主板正式上市，并成為國內第一家在美國納斯達克主板上市的企業(yè)，但在國內市場的占有率并不高。直到2016年，嬰幼兒奶粉市場份額報告顯示，宣稱“更適合中國寶寶體質”的飛鶴市場占有率僅為4%，落后于蒙牛、伊利、貝因美等國產奶企，而外資品牌雀巢則高達15%。
2018年，飛鶴終于迎來轉機。

這一年，嬰幼兒配方注冊制正式實施，規(guī)定每家乳企不得擁有超過3個系列9個配方。這意味著，拿不到注冊資質的中小奶粉品牌注定要出局，從而為飛鶴等大品牌出讓了不少市場份額。同時，配方注冊制將貼牌、代工品牌踢出市場，保障了市面流通的產品質量，再加上日趨嚴格的奶粉檢測標準，國產奶粉重新贏得消費者信任。

這一年，國家二胎政策效果初現，下沉市場迎來出生熱潮，飛鶴采取“用高端產品去攻破低線市場”的邏輯，砸重金加大渠道下沉和營銷推廣力度。通過委任國際影星章子怡作為品牌代言人，在央視黃金檔投放廣告，利用分眾傳播實現“電梯轟炸”，飛鶴逐漸壟斷部分低線城市渠道。

一番苦心經營取得了不小成效：飛鶴不僅于2019年成功登陸港交所，成為“港交所歷史上首發(fā)市值最高的乳制品企業(yè)”，市場份額也有了大幅提升。尼爾森數據顯示，飛鶴2019年在三線城市份額較2018年提升3.9個百分點至18.2%，四線城市份額提升3.5個百分點至22.7%；截至2020年第四季度，飛鶴在奶粉行業(yè)的整體市占率攀升至第一，達到17.2%。

不過，憑借政策紅利安穩(wěn)度過“從無到有”的飛鶴，從營收增速上卻有了“不再年輕”的跡象。——財報顯示，2017年、2018年、2019年，飛鶴營收增速分別為58.1%、76.5%、32.0%；凈利潤增速分別為178.2%、93.3%、75.5%。營收與凈利潤增速均在逐年下滑。
如今，飛鶴的核心問題變成了“如何找到第二增長曲線”，這也是該公司急于謀求羊奶粉這一細分賽道的最大初衷。

只是，羊奶粉賽道似乎講不出多少新故事。

近年來羊奶粉市場呈現出增長放緩，龍頭品牌業(yè)績增速不佳的態(tài)勢。以穩(wěn)居全球羊奶粉銷量第一的澳優(yōu)羊奶粉為例，據澳優(yōu)財報顯示，2017~2020年，澳優(yōu)羊奶粉每年收入增速分別為60.2%、58.9%、40.5%、8.8%，同樣連年下挫；盡管今年上半年，澳優(yōu)羊奶粉收入同比增長2%，但增速依舊低于牛奶粉16.9%的收入增速。

中國奶業(yè)協會原常務理事王丁棉認為，羊奶粉行業(yè)在2018年之前出現過高峰期，市場增長率一度達到30%，但隨著人口紅利消失、消費者需求不斷變化，2019年以后該市場已處于增長放緩階段。

事實上，羊奶粉目前仍是很小的細分品類，與牛奶粉千億規(guī)模相比，2020年中國羊奶粉市場規(guī)模僅為104億元（母嬰研究院數據），消費者認知相對有限。

與此同時，伊利股份已于今年10月戰(zhàn)略入股澳優(yōu)乳業(yè)，成為其單一最大股東，而該公司董事長潘剛近日更是直言，未來將全力支持澳優(yōu)發(fā)展，加大羊奶粉領域支持投入。這意味著伊利將在羊奶粉領域成為飛鶴勁敵。

可見，飛鶴意圖以羊奶粉打好翻身仗，并非易事。

高毛利“泡沫”

對飛鶴來說，如果市場增量變存量是遠慮，那么巨大的高毛利“泡沫”則是近憂。

2021年中期業(yè)績報告顯示，今年上半年，飛鶴毛利率為73.3%。事實上，超過70%毛利率的成績在飛鶴2019年財報中就已有體現。
從行業(yè)內看，飛鶴的毛利率確實高——相比之下澳優(yōu)2019年毛利率為52.5%。

若將飛鶴與酒企比較，消費者對其超高毛利的感受或許更強烈：我國號稱“印鈔機”的白酒行業(yè)，以五糧液、洋河股份、山西汾酒為代表，2019年普遍毛利率為69.5%、66.5%、65.9%。

堅持走高端路線是飛鶴實現高毛利的一大主因。今年3月18日，飛鶴在發(fā)布2020年財報后宣稱，高端品牌臻稚有機與星飛帆均已成為拉動飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉增長的雙引擎。

不過，表面看飛鶴產品定價過高——查詢飛鶴淘寶官方旗艦店發(fā)現，其售賣的飛鶴星飛帆3段嬰幼兒配方牛奶粉三段900g*6罐的價格為2129元，而同樣是900g*6罐嬰幼兒3段奶粉的貝因美菁愛則為1108元，但事實上，飛鶴的高端奶粉經過打折促銷后，實際成交價格其實只算得上中端水平。

同時，飛鶴的經銷商也并不買賬，他們普遍認為飛鶴的超高毛利含金量不高，或難以長期持續(xù)：早在2017年，《北京商報》就曾報道過山東某地級市奶粉經銷商的爆料，與當年飛鶴招股書中顯示的超高毛利截然相反，這位經銷商稱，飛鶴等大品牌的毛利不過10~15%。

上述報道指出，究其原因，一方面飛鶴為了“扮靚”業(yè)績，向經銷商下達任務，令一大批庫存的銷售壓力從廠商轉嫁到經銷商，而非流通于市場；另一方面經銷商受返點、促銷等優(yōu)惠政策誘惑，大量進貨使得資金被占壓，被動為財報數據做出貢獻。

在飛鶴股吧一條2020年的貼子中，飛鶴經銷商也表達了類似的觀點，“庫存很大，經常壓貨超過3~5個月的銷售量，2019年的業(yè)績相當大一部分都是依靠經銷商壓貨壓出來的”。

母嬰媒體“中童觀察”指出，飛鶴留給渠道商的利潤空間十分狹窄，后者被逼入某種退無可退的境地。

在這場乳企、渠道、消費者三方博弈的戰(zhàn)爭中，飛鶴的高毛利“泡沫”是否破滅，或許只是時間問題。

重營銷輕研發(fā)

在產品質量方面，飛鶴也栽過不少跟頭。

2014年2月19日，飛鶴以3億元收購關山乳業(yè)（小羊妙可前身）70%的股權，這是其第一次在羊奶嬰幼兒配方奶粉業(yè)務小試牛刀；次年6月，飛鶴關山乳業(yè)六批次產品國檢不合格，其中兩批次硝酸鹽不合格，最高超標八倍，還有四款硒含量不達標。

值得注意的是，飛鶴并沒能吸取前車之鑒，據2018年國家市場監(jiān)督管理總局披露，飛鶴（甘南）乳品有限公司、飛鶴(龍江)乳品有限公司、黑龍江飛鶴乳業(yè)有限公司先后因為食品安全管理制度落實方面存在缺陷被要求整改。

消費端，關于飛鶴產品質量的投訴也不少。在黑貓投訴平臺搜索“飛鶴”，會看到近603條結果，其中關于飛鶴的投訴數量431條，“奶粉有異物”之類的食品質量問題是消費者投訴重災區(qū)。

飛鶴的食品質量問題頻發(fā)，源頭或許在于重營銷輕研發(fā)模式。

根據2021半年報顯示，飛鶴在2021年上半年的銷售及經銷開支超過33.35億元，同比增幅達51.8%，對此，飛鶴表示主要是由于廣告宣傳成本及消費者服務費用增加。與之形成鮮明對比的，是飛鶴“寥寥無幾”的研發(fā)費用。

飛鶴2021上半年財報并未披露研發(fā)成本，據飛鶴執(zhí)行總裁蔡方良透露，該項費用為1億6500萬元，占營收比例僅為1.43%。從比例上看，澳優(yōu)今年上半年研發(fā)成本為0.74億元，占總營收比例為1.73%；從費用上看，伊利今年上半年研發(fā)費用2.54億元。

飛鶴對研發(fā)的低投入，引來市場對其產品“高端”屬性的質疑。當然，資本市場對“全球最貴奶粉”也給出了理性反應。

今年1月下旬，飛鶴股價創(chuàng)下歷史高點，總市值突破2000億元大關，并于此后開啟震蕩下行模式。

截至12月28日收盤，報10.66港元/股，股價已經較1月21日創(chuàng)下的25.244港元/股的高光時刻跌去57.77%，市值蒸發(fā)超過1000億港元，目前僅維持在950.4億港元左右。

對飛鶴來說，營銷是支撐其銷售業(yè)績的主要因素，而隨著有限的營銷渠道日漸擁擠，其必然會以更高的產品價格來抵消成本，直到市場無法承載其“全球最貴”價位——消費者最終會發(fā)現：原來奶粉本不該這么貴。

同樣的，消費者能否接受飛鶴的羊奶粉新敘事，最終還是要回歸產品本身。