債臺高筑，拋下包袱，新乳業(yè)并購“后遺癥”未了？

因“買買買”擴張模式被市場詬病良久、股價表現(xiàn)長期不達人意的新希望乳業(yè)，似乎正在認識到問題所在并付諸于行動。

就在前不久，新希望乳業(yè)剛剛被認為是終于甩下了“一只酸奶牛”的業(yè)績包袱。

3月底的時候，新乳業(yè)發(fā)布了關(guān)于收購“一只酸奶牛”運營方重慶瀚虹60%股權(quán)一事的仲裁結(jié)果公告，裁決估值補償款金額為4460.05萬元，業(yè)績補償款金額為20萬元。①

該事件源自2021年新希望乳業(yè)為擴大經(jīng)營，斥巨資收購重慶瀚虹60%的股權(quán)，并簽署了估值補償和業(yè)績補償?shù)葘€協(xié)議。但是，重慶瀚虹連年虧損的情況卻讓新希望乳業(yè)陷入尷尬境地，繼而想要用相關(guān)對賭補償款增加公司利潤。

值得注意的是，此次剝離“一只酸奶牛”事件對應著新希望乳業(yè)“五年戰(zhàn)略”，更讓人感受到公司迫切想要尋求改變的決心。

2023年開始，新希望乳業(yè)提出了一則新的五年戰(zhàn)略規(guī)劃，想要在未來五年做一些調(diào)整和轉(zhuǎn)變，“堅持內(nèi)生增長為主，并購為輔”。

從主要依靠并購實現(xiàn)擴張，到想要堅持內(nèi)生增長，新希望乳業(yè)顯然正處于發(fā)展戰(zhàn)略劇變的關(guān)鍵節(jié)點。那么，他真的能夠掃清過去多年來通過并購發(fā)展導致的一系列歷史障礙，收獲想要的健康成長嗎？

負債問題飽受詬病

提到新希望乳業(yè)，其市場表現(xiàn)與資本市場表現(xiàn)似乎總是呈現(xiàn)出極為反差的姿態(tài)。

一方面，近年來新希望乳業(yè)的營收表現(xiàn)持續(xù)上漲，在全國市場中的品牌存在感也愈發(fā)增強；另一方面，公司在資本市場上的表現(xiàn)卻萎靡不振，股價下滑是常態(tài)，投資者不看好的比例相當高。

比如在股吧中，今年“看跌”新乳業(yè)的股友占比高達七成。如此高的看跌比例和公司萎靡的股價表現(xiàn)，不得不讓人思考是否越來越多投資者在“拋棄”新希望乳業(yè)的命題。

截至4月12日收盤，新乳業(yè)股價報收于10.17元每股，總市值只有88.04億元。從巔峰時市值一度超過200億元、超越光明乳業(yè)成為中國乳業(yè)第三，到近一年股價持續(xù)震蕩下跌、市值離百億都有距離，資本市場對于新希望乳業(yè)的看好早已是昨日黃花。

之所以展現(xiàn)出如此“冰火兩重天”的情況，新希望乳業(yè)依靠不斷并購來“跑馬圈地”的發(fā)展模式是重要原因。

多年以來，新希望乳業(yè)雖然通過并購模式換來了企業(yè)規(guī)模的快速擴張，但不少的“并購后遺癥”如影隨形。

隨著越來越多人開始關(guān)注到新希望乳業(yè)在整體盈利能力、債務情況、全國化受阻等方面的短板，越來越多投資者也開始對新希望乳業(yè)持“拋棄”態(tài)度。因為十多年來新希望乳業(yè)的發(fā)展歷程似乎已經(jīng)證明了，他過去所走的這條路并不能走得通。

作為用“資本換資源”的典型案例，在新希望乳業(yè)未能通過收購、整合實現(xiàn)良好的商業(yè)模式循環(huán)且全國化依舊遙遙無期之后，公司因并購帶來的債務問題難免會成為眾矢之的。

財報數(shù)據(jù)顯示，在新希望乳業(yè)當年申請IPO之時，負債率就高達76%。而根據(jù)公司最新的2023年三季報數(shù)據(jù)，新希望乳業(yè)依然維持著高負債的現(xiàn)狀。截至報告期內(nèi)，新希望乳業(yè)負債合計65.61億元，負債率為70.48%，一些媒體說新希望乳業(yè)“債臺高筑”并不為過。②

眾所周知，隨著近年來全球消費市場進入緊縮時代，相較于遠景預期，人們更加看重一家公司的財務健康狀況。

更重要的是，如果新希望乳業(yè)經(jīng)過多年的并購都未能內(nèi)生出強勁的發(fā)展態(tài)勢、只能稱得上是“大而不強”，還依舊呈現(xiàn)出嚴峻的債務問題，那么資本市場對于新希望乳業(yè)的不看好是理所當然，才導致了近來公司股價持續(xù)處于低點的現(xiàn)狀。

子公司拖累大于收獲？

聚焦在新希望乳業(yè)已經(jīng)并購整合的大量地方中小乳業(yè)來看，越來越多的跡象表明，這些子公司、子品牌給新希望乳業(yè)帶來的負面影響大于回報。

或許，這才是新希望乳業(yè)想要開啟新的五年戰(zhàn)略規(guī)劃的初衷。

具體分析來看，在并購回報層面，新希望乳業(yè)收獲到的規(guī)模擴張成果已經(jīng)在過去幾年完整地呈現(xiàn)在營收規(guī)模增長數(shù)據(jù)上。通過不斷并購，出讓方股東通常會給出業(yè)績承諾期。在這期間，新希望乳業(yè)既能擴張市場，又能直接提升營收規(guī)模，當然是“樂在其中”，這對應著2020年前后公司市值巔峰、乳業(yè)市場行情一片向好的階段。

而在負面影響層面，隨著子公司們業(yè)績承諾期紛紛逼近，并購標的的盈利能力往往會快速下滑，從而拖累新希望乳業(yè)在相關(guān)財務指標上的呈現(xiàn)，虧損情況、整體業(yè)績壓力開始原形畢露。

如新希望乳業(yè)在2023年中期業(yè)績報告中出現(xiàn)的29.83億元的凈虧損，就源自“一只酸牛奶”等并購品牌的虧損表現(xiàn)。③

此外，并購帶來的負面影響還遠不止于此。

一方面，并購讓新希望乳業(yè)多年來的商譽值居高不下，潛在金融風險持續(xù)為市場所警惕。財報數(shù)據(jù)顯示，截止到2023年9月30日，新希望乳業(yè)的商譽值已接近12億元。③

另一方面，據(jù)統(tǒng)計，新希望乳業(yè)所收購的地方中小乳業(yè)目前已形成了15個子品牌。但這些大量品牌的影響力均相對薄弱，在新希望乳業(yè)“手中”也未能煥發(fā)新生，暴露出公司整合能力薄弱的缺點，同樣會讓資本市場愈發(fā)懷疑新希望乳業(yè)的實力。

誠然，包括新希望乳業(yè)在內(nèi)的所有國內(nèi)乳企都遵循的是通過并購地方乳企再慢慢消化收購企業(yè)來提高市場份額的擴張路徑，但是對于新希望乳業(yè)而言，他不但沒能做到“以點帶面”，反而讓子公司所存在的缺點暴露于聚光燈之下，進一步強化了資本市場對于其整合能力的不認可。

可以從新希望乳業(yè)與“一只酸牛奶”之間并購來感受新希望乳業(yè)的現(xiàn)狀。

在收購之初，“一只酸牛奶”從各個維度看都是一個良好的收購標的。“一只酸牛奶”在全國二十多個省市擁有一千多家線下門店，品牌還因進入熱門的連鎖茶飲賽道而關(guān)注度非凡。但即便是在這種多方看好的情況下，雙方仍然沒有找到一個互相“補強”的方式，最終落得一個仲裁補償?shù)慕Y(jié)局。

夾縫中求生？

投資者對于新希望乳業(yè)“看跌”的另一大行業(yè)因素在于，鑒于中國乳業(yè)市場的發(fā)展環(huán)境，留給新希望乳業(yè)的時間和機會已經(jīng)不多了。

過去，由于冷鏈布局不完整以及地方扶持乳企發(fā)展等特殊因素，我國的乳業(yè)市場格局往往是幾家獨大再加上地方性乳業(yè)分布式布局，這給地方乳業(yè)、細分市場乳企提供了生存空間，讓新希望乳業(yè)這種曾經(jīng)的地方性乳企能夠有機會借助資本并購手段一步步壯大。

然而，隨著乳制品行業(yè)的進步以及硬件、物流、地域限制被打破，未能在全國市場站穩(wěn)腳跟的乳企正面對著越來越大的頭部乳企競爭壓力。

長期以來，地方乳業(yè)本就身處“夾縫中求生”的境地，若頭部乳企無法將觸角延伸至更細分的產(chǎn)品領(lǐng)域或更下沉的市場當中，地方乳業(yè)尚且能形成一定規(guī)模。就像新希望乳業(yè)當年就以鮮奶產(chǎn)品為突破口，避免了與常溫奶兩大巨頭伊利、蒙牛直接競爭的局面，從而走向大眾的視野當中。④

只是在現(xiàn)如今，當?shù)胤饺闃I(yè)的盈利壓力越來越大，頭部乳企在價格、銷量等層面的話語權(quán)和滲透力能力越來越強，地方乳企的傳統(tǒng)玩法已經(jīng)很難再出現(xiàn)一個成功案例。

更何況，還有著各類新興乳企、國際乳企巨頭在虎視眈眈，長期處于被壓制地位的地方性乳企面對乳制行業(yè)集中度不斷提高的大勢所趨，只能眼見自己與頭部品牌的差距越拉越大。在此過程中想要實現(xiàn)追趕，卻是非人力所能及。

身處消費蓬勃發(fā)展以及冷凍運輸技術(shù)快速升級的時間節(jié)點，頭部大型乳企正在開展轟轟烈烈的全國性擴張運動，繼續(xù)加深著對于像新希望乳業(yè)這樣曾經(jīng)有著全國化之夢、卻遭遇“折戟”的乳企的威脅。

在此背景下，新希望乳業(yè)過去的擴張失利和失利下遺留的種種隱患，將成為阻礙企業(yè)實現(xiàn)全國化發(fā)展的“大山”。留給新希望乳業(yè)的，將會是愈發(fā)艱難的市場環(huán)境。

注：

①2024.03.26，北京商報，《剝離“一只酸奶牛”，新乳業(yè)收并購“后遺癥”未了》

②2024.03.25，齊魯壹點，《債臺高筑的新希望乳業(yè)，能否找到希望？》

③2022.05.09，巨潮WAVE，《新希望的“最后一場牛奶戰(zhàn)爭”》

④2023.12.01，阿爾法工場，《新希望乳業(yè)棄車保帥，放棄控股“一只酸牛奶”》